“首席投资官”旗下新媒体平台，原“中国私募股权投资”

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来源：母基金研究中心

作者：周伟丽

摄影：Bob君

破局之路在何方？

创业投资在实施创新驱动发展战略、促进创新发展方面已成为不可或缺的力量，创业投资市场的活跃度直接影响我国科技创新的发展。

作为创业投资市场的参与者，我们从国资、民营企业、银行、交易所、跨境投资等各类投资机构处收集了一些意见，并在行业现状分析的基础上总结提出了一些建议。

鉴于目前创业投资行业形势严峻，这关系到很多优秀的投资机构和高新技术企业的生死存亡，恳请各界予以重视。

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背景和意义

创业投资具有“投早、投小、投硬科技”的典型特征，我国创业投资的发展与科技创新的历程紧密结合。创业投资已成为发展新质生产力、建设现代化产业体系、构建新发展格局、推动经济社会高质量发展的重要力量。

截至2023年一季度，私募股权基金（含创业投资基金）累计投资于境内未上市未挂牌企业股权、新三板企业股权和再融资项目数量近20万个，为实体经济形成股权资本金超过11.6万亿元。

注册制改革以来，近九成的科创板上市公司、六成的创业板上市公司和九成以上的北交所上市公司在上市前获得过私募股权基金支持。

整体来看，私募股权基金投资呈现典型的初创期、中小型、高科技特点，积极支持计算机、半导体、医药生物等重点科技创新领域和国家战略——截至2023年一季度，私募股权基金累计投资上述企业近5万亿元，很多“小巨人”“独角兽”都是因为创业投资的支持才迅速发展壮大、快速成长。

由此可见，创业投资在以科技创新引领现代化产业体系建设中发挥了极其重要的作用。

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现象及问题

5月23日，习近平总书记在山东省济南市主持召开企业和专家座谈会上，提出一个问题：“我们的独角兽企业新增数下降的主因是什么？”

据胡润发布的《2023全球独角兽榜》，2023年中国独角兽数量虽以316家在全球位居第二，但过去一年新增仅15家，2022年这个数字是40家，而在2018年，这个数字是156家。

目前这一批包括独角兽和准独角兽的明星创业创新公司经过这几年的大浪淘沙仅剩下200-500家，公司到了回购期，却上不了市，自动触发了“对赌回购”，不得不自己出钱回购。

而这类回购通常都是亿级以上、甚至数十亿级的回购，对于任何一个创新公司来讲，都是“不可承受之重”。

这些企业是过去十年中国创新创业的精华，现在却有一夜清零的风险，形势已经非常严峻，造成这种情况有多方面的原因。

（一）创业投资市场大幅萎缩

募资方面，根据CVSource投中数据，2024上半年新成立基金2393支，同比减少39%，环比下降45%;募集规模为2195亿美元，同比减少38%，环比减少15%。

投资方面，根据清科创业旗下清科研究中心数据，过去三年，中国一级市场投资数量从2020年的1.1万起下降到了2023年的7,100起，下降幅度为38%；投资金额同期从1.5万亿下降到不到5,000亿，下降幅度为68%。

根据CVSource投中数据，2024上半年中国VC/PE市场投资数量3971起，同比小幅下滑，环比下降13%;市场交易规模共计684亿美元，同比下降4%，环比下降29%。

退出方面，根据清科研究中心数据，2024年上半年，中企IPO数量82家，同比下降62.4%，较2021年下降87.0%，IPO市场持续收缩。其中，55家上市中企获得VC/PE支持，第一季度和第二季度分别为29家、26家，总量同环比分别下降60.4%、57.0%。境外方面，上半年共有20家VC/PE支持中企IPO，同环比分别下降9.1%、28.6%。

（二）基金退出堰塞湖，退出方式受限

根据中国证券投资基金业协会统计的月报数，截至2023年10月末，存续私募股权、创投基金规模总计达到14.31万亿元。截至2022 年末，已进行季度更新、完成运行监测表填报且正在运的私募股权、创业投资基金退出本金2.2万亿元。目前接近一半的基金都到了退出期，遇到无法退出的情况。

从退出方式上来看，被投企业IPO作为收益最高的选项，也大幅缩减。根据清科创业旗下清科研究中心统计2024年上半年，中企境内外上市82家（中企指总部在中国境内的企业，不包含港澳台地区），同环比分别下降62.4%、54.7%;首发融资额约合人民币469.34亿元（清科研究中心统计的IPO融资金额均指企业首次公开发行股份所募集资金总额，不包含超额配售部分金额），同环比分别下降79.0%、72.7%。

老股转让交易也是基金项目退出的另一个重要方式，2023年共有2745个项目通过老股转让方式退出，其中私募股权基金参与的项目有605个。创投行业各媒体平台都有披露，目前市场活跃机构出资人中80%是国资LP，而大部分有财政或国资出资的基金因关联交易问题，厌恶转股行为，无论多么优质的项目都很难通过老股受让实现退出，原本增加转平滑估值再正常不过的市场行为，被偶发的个别事件掐死了早期投资最有希望的退出方式上。

基金到了退出期，面对基金退出困难这一问题，部分地方政府为了免责，无视基金的实际情况，拒绝延期，甚至通过各种方式催款，逼迫管理人及被投企业对政府基金进行回购，而这类被投企业多是高新技术企业，前期正是需要大量资金进行研发投入，被迫回购极有可能造成企业因现金流断裂而被迫倒闭，严重影响中国科技创新发展。

（三）政府过度使用行政手段干预管理

首先是过度检查，之前基金行业按照协会要求部分月份进行合规检查，现在全年都在准备各种层面的检查，而且检查不限于基金的合规性，甚至穿透到被投企业，要求被投企业提供供应商订单，很多早期企业为了生存发展抢占市场，难免在规范方面有些许的欠缺，但政府就会因为这些问题抓住不放，迫使管理人承担责任，从而使其回购。

还有就是地方政府会采用诉讼的方式强制要求管理人回购进行清算，甚至动用经侦的手段来逼迫管理人回购，大范围的强制回购会导致市场化GP大面积消亡，包括一些优秀的投资机构，他们是科技创新非常重要的推动力量，这将严重破坏国内创业投资生态。同时管理人面对政府的强制回购要求，只能将其传导到被投企业，将导致大量中小科技型企业倒闭，对现阶段以创新驱动的国内经济造成不可估量的损失。

（四）国资主导下的创业投资，招商属性与市场化目标不匹配

随着美元基金的边缘化，目前主导中国创业投资市场的已经完全变成了人民币出资人，人民币出资人又基本以地方国资为主。但地方国资对于创业投资最核心的诉求不是投资回报，更不是科技创新，而是通过招商引资支持和盘活地方经济，因此会把招商引资放在投资考量的第一位，甚至会提出几倍返投的不合理要求，大大提高基金管理人筛选投资项目的门槛。

同时，政府和市场化机构对创投项目的风险评估标准不同，政府可能会更趋于保守，而创投行业本质上是一个高风险行业。

由于是出资方，政府类LP的行事风格和价值取向会直接影响到接受他们投资的市场化GP，这也逼迫市场化GP在做各项决策时距离真正的市场化目标渐行渐远，很难投出真正科技创新项目。

-03-

解决措施

（一）建议政府减少对基金管理的过度干预

为了创业投资市场的健康有序发展，应该意识到采用行政手段对基金过度干预，迫使管理人回购的方式首先会严重影响企业发展，是一种杀鸡取卵的行为，恳请政府减少为了基于此目的对管理人的过度检查及强制回购要求，尊重市场规律，与管理人充分沟通，制定合理的退出方案，实现资金的安全退出。

（二）建议适当延长引导基金的管理期限

2024年6月15日，国务院办公厅关于印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，国家发改委提出“率先将国资和政府投资基金培育为耐心资本，发挥引领示范作用”。而延长基金存续期便是当好“耐心资本”的重要方式之一。

2024年6月，上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司发布公告，宣布对《上海浦东科技创新投资基金合伙企业（有限合伙）之合伙协议》进行修订。浦东科创投资基金成立于2019年，首期规模55亿元，至今5年投资期已到。而这次修订，最大变化便是：基金存续期限由十年变更为十二年，其中投资期限由五年变更为七年。

还有的从设立之初就打破惯例，延长了存续期。2023年11月，深圳市成立20亿元科技创新种子基金，委托深圳天使母基金管理。其中在存续期限上，种子基金打破了此前5到10年的惯例，存续期延长为15年。同一时间，广东省半导体及集成电路产业股权投资基金二期合伙企业（有限合伙）成立，目标规模300亿元，由广东省级国资，以及东莞、中山两地的引导基金共同出资，其中，该基金开创性地将存续期限定为17年。

（三）建议完善资本市场通路

首先建议对具有重大战略意义的项目开放科创板绿色通道，比如航空航天产业的一批明星民营项目，关系到国家战略安全，目前也到了行业爆发期，正在快速成长需要大量的资金支持。但由于关系到国家安全，这类项目不能到海外市场融资，同时又因还处于快速发展期没有利润，不满足科创板的上市要求，无法进入公开市场融资，这就严重影响了项目的发展速度。建议对这类企业开放绿色通道，在政策上为其提供足够的支持。

其次是希望国家放宽新三板创新层及北交所门槛，针对从科创板、创业板或者境外撤回材料的这一批优质创新创业公司，开辟特别通道，让他们快速登陆新三板创新层甚至北交所，尽快摆脱回购悲剧或残局。

还有就是放宽参与新三板交易的条件，新三板市场经过近十年的发展，已经积累了相当数量的企业，这里面不乏一些优质项目，让部分优秀的新三板项目获得流动性，从而盘活新三板，对主板市场形成补充。

（四）建议政府资金建立更加全面的利用和考评体系

一方面建议政府可以考虑把用于投资一级市场的资金分为两个池子，一个是招商引资，一个是保值增值，两边使命独立明确，互不干扰。用于招商引资的部分除直接出资之外，还可以考虑同有品牌和并购投资经验的市场化GP合作，以专设项目基金的方式参与大体量存量资产和股权的并购投资并将被投标的与地方经济发展目标相结合。用于保值增值的部分则应该以不带强政府诉求的市场化资源配置方式，通过投资有品牌声誉和优秀业绩履历的市场化GP实现保值增值的财务目标。

另一方面对于资金使用的业绩考评，也建议考虑更加侧重整体全面，以总体回报水平、综合经济拉动效应、同一时间段和相似经济发达程度地区之间的相对投资回报表现来考评投资团队，度量投资业绩，而不是一味强调投资的安全性和国有资产不可流失的属性。这样就可以充分释放市场化GP的能动性，发挥其专业能力，更好地服务地方政府经济发展需求。

（五）建议设立政策性接续S基金

2024年6月，国务院办公厅发布“创投17条”围绕投管退全链条提出17条具体举措，其中明确提出“支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制”，这为设立国资S基金指明了方向。

国资S基金的设立其核心目的为了辅助自己持有基金份额的接续或辅助区域国资的退出，而这个出发点可以借鉴AMC的设立以及处理银行不良资产的方式。四大AMC对应的是国有银行的不良资产，地方AMC对应的也是地方政府的信贷不良资产。因此，成立类似地方AMC的机构来集中处理引导基金到期剩余资产也是较为合理的方式，是解决地方国资引导基金退出问题的一个有力方案。

（六）建议适当放开银行参与股权投资的限制

目前国内商业银行大多采取通过子公司或者资管计划参与股权投资，但仍有资金期限等监管要求，限制其发展。建议适当放宽严要求，允许银行直接设立专业股权投资子公司，通过增资或者股权转让方式获取创业公司股权，获取超额收益。

其次是建议银行开发对于投资机构的信用贷产品，为投资机构注入一定流动性，从而缓解一部分政府引导基金退出的压力。还有就是建议银行推广针对科技型企业的“回购贷”，定向解决这类企业回购需要的资金问题。

（七）建议放宽投资机构私募债条件

一是从资质认定方面，可以允许评级机构通过对投资机构的信用、管理能力等进行综合评定，来进行认定资质认定，或直接用白名单代替；二是购买通道放开，允许银行、保险、信托等机构可以购买私募债。

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总结

科技创新是发展新质生产力的核心要素，很多从0到1的原创性、颠覆性的早期科技创新活动，都离不开创业投资的支持。

中国的创业投资市场目前仍处于早期发展阶段，尚存在诸多问题亟待解决，但已取得一定的成效，随着市场的逐步完善，将持续为科技创新提供动力，为发展新质生产力和服务实体经济提供长期稳定的耐心资本。

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