中国资本市场的运行结构、力量结构、生态体系都发生了根本性变化

文|《财经》特约撰稿人 李莹

编辑|余乐

12月20日，“《财经》年度对话2024：穿越变局的力量”上，中国人民大学原副校长、国家金融研究院院长吴晓求围绕如何稳定和发展好中国的资本市场发表了自己的看法。

以下为吴晓求的演讲实录：

当前社会有四个需要重点关注的问题：一是中国经济如何走出下行趋势，这是当前我国面临的最重要的任务；二是如何稳住楼市，我们采取的很多政策都是围绕稳定楼市而展开，这也是稳定经济下行的重要支点；三是稳住股市，这是为了推动经济的增长；四是特朗普1月20日上任后可能会给世界经济、中国经济带来的影响，我们当如何去应对。

从大层面来看，资本市场是稳住中国经济下行的一个重要支点。我们的很多政策都要从这个方向来思考。

当前中国经济的直接矛盾是消费需求不足，消费意愿下降。消费是财富的函数，当财富在缩水时，消费要扩张是不容易的，除非现期收入有大幅度增长。中国经济下行时，我们现期的劳动型收入有大幅度增长不太容易。

居民部门的收入主要有以下几种情况：劳动型收入、经营型收入和财产型收入。其中，劳动型收入中，工资是基础部分。但有些单位工资不是最重要的，工资以外的劳动型收入是最多的。经营型收入则涉及到民企，但规模以上企业经营型收入利润呈现下降的趋势，规模以下企业情况也不乐观。

这种情况下，维护存量的财富变得非常重要。所以，稳楼市、稳股市要着眼于此。中央经济工作会议的文件精神，就是让楼市止跌企稳，让股市止跌回升。

不过，楼市资产流动性比较差，对消费的边际效力相对更弱。资本市场证券化金融资产的流动性很强，消费的扩张边际效率更高。所以，稳住股市并且发展股市变得非常重要。

中国股票市场如何稳定和发展，有三个因素很重要。一是正确认识资本市场在中国经济和金融改革中的重要地位，二是如何提升上市公司的竞争力，三是要认识到市场的发展是需要有潜在流动性储备的。

但在过去，我们在以上至少两个因素方面没有做到正确理解和认知，这与中国资本市场长期表现欠佳有密切关系，我们需要找到三个问题背后的原因。

首先，我们要正确认识资本市场在中国经济和金融改革中的重要地位。中央金融工作会议提到，资本市场具有枢纽功能，要充分发挥资本市场的枢纽作用。吴晓求认为这是非常准确和正确的。

中央金融工作会议于2023年10月召开，从认识到推动改革还有个过程。在这之前，我们大多数时间都把资本市场定位为融资的市场，是廉价的、不用还的、没有约束和标准的一个市场。当然，这个市场是要回报的。同时，资本市场或者股票市场是风险市场。风险市场之所以能生生不息地存在下去，是因为它有一个超过基准收益率的风险收益率。

但在中国，大家更多把它看作融资市场，忽略了这是风险市场。所有投资者要求有与风险相匹配的收益。可是要实现与风险相匹配的收益，这个市场的资产就要有预期。

过去从融资的必要性上来认知和理解资本市场，导致我们上市公司的成长性预期不足。这个落差也进一步带来了制度、政策和规则设计上的很多问题。因此，我们首先要端正对资本市场枢纽作用的认知。

“枢纽”即“四通八达”。从融资者角度来看，资本市场可以满足多样化的融资需求，特别是高科技企业的融资需求。从财富管理角度来看，资本市场提供了居民部门多样化的、可选择的金融资产。从大战略视角来看，资本市场可以推动一个国家的产业升级迭代和科技进步。从更宏观的角度看，资本市场是中国实现金融强国的重要载体，没有发达的资本市场，金融强国是建不成的。

从各方面来看，资本市场的定位都远远超过我们所说的融资市场。过去，因为认知上的偏差，从IPO、法律体系开始，制度、政策、规则这些都是跟市场发展完全错位的，只有把这种认识从理论上理透了，才会意识到这些都需要修改。

资本市场的发展还需要严刑峻法。过去，资本市场的违法行为处罚力度较轻，因为法律的约束力不强，犯罪成本较低，很多企业为了上市，造假盛行。一些不合理的规则也在这个过程中衍生出来。比如“转融通”的交易规则，没有逻辑，也不公平。

资本市场的相关制度建设，从IPO（首次公开募股）开始，到信息披露、并购、减持，到中间机构、退市等一系列的链条，每个环节都有问题。发股票不是市场成长的标志，并购才是，同时也是让企业成长的标志。

所以，我们需要从理念上恢复正确的认知，在正确认知下推动制度和规则的改革，这是资本市场健康成长的重要基石。

过去，大家更多在提上市公司的质量，但“质量”很难去定义和量化。同时，围绕质量，公司习惯了喊口号，设置宏大的目标。吴晓求提到，在提升竞争力的框架下，制定目标不能超越自己的管理能力和资源能力，要实事求是。

上市公司的竞争力是资本市场发展的核心元素。

为提升竞争力，上市公司主要有两种路径可走，一是推动科技进步，推动中国上市公司产业结构的转型。需要让高科技企业慢慢主导，不要以为高科技企业有点亏损就是泡沫。美国的“七姐妹”早期也是亏损的，要正确理解一个产业的周期性和成长性。这是产业结构的转型推动科技进步。二是要充分发挥市场规律的作用。一定要尊重市场经济的规律，让市场发挥资源配置的决定性力量。

只有当上市公司走市场化、法制化、国际化之路，这个企业才会有更好的竞争力。

第三个因素，市场的发展需要有潜在流动性储备。9月26日中央政治局会议前，金融三部门就发布了相关政策，体现出相关当局对该问题的认知。

市场的发展不能没有流动性储备和预期。常规情况下，投资人可以根据自己对业绩和周期的判断来运作，市场也因此拥有成长的动力。但市场也需要最后的稳定力量，要有机制安排，所以资本市场流动性储备的预期机制一定要形成。

现在，这项机制正在慢慢形成，央行、金融监管总局、证监会在不同的层面提供了流动性储备的预期机制。央行的作用最大，它创设了资本市场结构化的货币结构化工具，这是历史性的变化和创新。这个创新将会引起两个重要的变化：一个是央行功能的变化，由传统的央行走向新的央行；二是资本市场的运行结构发生根本性变化，由过去的四边形变成今天的五边形。央行的介入给市场底线提供了信心。同时，央行创设流动性，为流动性的储备预期机制创造了很好的条件。

以上三个因素，我们都正在慢慢去理解，中国资本市场向好的趋势不会因为一两天的下跌而改变，因为中国资本市场的运行结构、力量结构、生态体系都发生了根本性变化。

责编 | 张雨菲