文｜杨帆 玛西高娃 李想

近期多场重要会议反复提及“扩消费”，特别是将“促进服务消费”摆在更为重要的位置。本文对2024年以旧换新政策效果进行了详细复盘，回答了“为何补贴效果不及前期市场预期”、“财政补贴乘数有多大”、“补贴对其他品类消费是否具有挤出效应”等市场关注的热点问题，并从四个视角分析了未来“国补”扩围到服务消费领域的必要性和可行性。具体如下：1）耐用品消费具有较强的透支效应，补贴政策退坡后耐用品消费在社零中的占比往往快速下跌；服务消费则具有更加即时性的特征，当下补贴不易透支未来增长动能。2）高线城市耐用品消费扩张存在较多制约，24年9-12月数据验证北京、上海以旧换新补贴效果不佳，高线城市补贴扩围到服务消费的需求更为迫切，效果或亦更为显著。3）国际经验显示，耐用品的财富弹性与收入弹性均较大，在地产下行周期中消费增长动能往往最易受限；服务消费在地产下行期受到的影响相对较小，特别是“精神娱乐消费”往往可以借势取得较好的发展机会。4）较之于补贴耐用品消费（更有利于“企业部门”）而言，补贴服务消费对“居民部门”相对更有利，更有助于促进居民增收和就业稳定。

▍基于对2024年以旧换新补贴财政乘数的估算，假设2025年的国补资金总额为3000亿元，或不足以支撑全年维度的消费增长。

2024年以旧换新政策对消费提振效果显著，但提振幅度低于前期市场预期，主要原因有三：一是单价更高、杠杆效应更大的汽车补贴效果不及预期；二是部分地区的国补资金使用速度较快，甚至在24年11月份就出现资金告罄、接续不足的情况，对后续补贴效果释放造成了不利影响；三是以旧换新补贴对其他品类或存在一定的挤出效应，非补贴受益品类的社零增速从24年5-8月的3.0%下降至9-12月的2.3%，该部分为前期测算所低估。我们估算，2024年以旧换新补贴的财政乘数约为2.1，若2025年以旧换新的国补额度为3000亿元，预计能撬动6300亿元的增量销售额，拉动社零同比增长1.3个百分点。考虑到对其他消费品类的潜在挤出效应以及潜在关税扰动下出口下行风险的存在，3000亿元的补贴额度或不足以支撑全年5.0%的GDP增长目标实现。

▍从四大视角来看，未来国补扩围至服务消费领域具有较强的必要性和可行性。

1）耐用品消费具有较强的透支效应，补贴政策退坡后耐用品消费在社零中的占比往往快速下跌；服务消费则具有更加即时性的特征，透支效应不明显。耐用品购买频次较低，极易产生对未来消费的透支效应。以2013年家电下乡补贴政策退坡和2017年汽车购置税减免政策退坡为例，耐用消费品在社零中的占比均出现快速下滑，透支效应显著。相比较而言，服务消费具有较强的“即时性”特征，即便后续补贴退坡，也不会透支未来的服务消费增长动能。

2）对于高线城市而言，耐用品消费扩张存在较多制约，补贴扩围到服务消费的需求更为迫切，效果或亦更为显著。高线城市的耐用品保有量较高，并且以北京、上海为代表的部分高线城市存在“车牌摇号”限制，耐用品消费进一步扩张的空间受限，服务消费补贴才能发挥更大的效用。区域社零数据亦印证，2024年9-12月北京、上海在“国补”耐用品补贴中受益程度明显偏弱，但上海在“地补”餐饮消费券中受益显著。

3）地产下行周期中，耐用品由于财富与收入弹性较大增长动能不足，服务消费受到的影响相对较小，特别是“精神娱乐消费”往往可以借势取得较好的发展机会。在地产下行期导致的居民“资产负债表”与“损益表”受损环境中，耐用品消费最易受到负面冲击，特别是在通胀下行期间，极易做出延迟购买的决定。以日本为例，地产下行周期前5年和发生后5年间，耐用品消费增速从14.21%下滑至1.82%，但服务消费增速仅从6.77%下降至4.98%，特别是“精神娱乐型消费”在地产下行周期中反而实现逆势增长。

4）较之于补贴耐用品消费（更有利于“企业部门”）而言，补贴服务消费更有利于“居民部门”。根据2020年的投入产出表计算，制造业增加值中劳动报酬的分配比例约为36.0%，显著低于第三产业52.8%的分配比例，补贴服务消费或更有利于居民部门增收。

▍但客观来讲，服务消费补贴也可能存在三重困境。

一是监管难度更大。具体而言，服务消费场景更为复杂，涉及多方主体，相较商品消费补贴，服务消费补贴更难精准扶持目标对象，更易出现资金套取等问题。因此从实操层面看，可能更适宜扩围至“标准化程度较高”的服务消费领域。二是服务消费单价相对较低，整体撬动的杠杆效应或将显著低于耐用品消费。三是服务消费的撬动效果一定程度上也会受到供给质量的制约，供给质量偏低的领域或难以发挥出较好的撬动效果。

▍宏观经济运行跟踪：本周市场关注民企座谈会召开和1月70城房价数据情况。

2025年2月17日，在时隔六年多后，中央再次召开由总书记参与的民营企业家座谈会。2018年，在“去杠杆”的宏观背景下，民营企业“融资难”的问题持续凸显。11月，总书记召开民营企业座谈会，驳斥了“民营经济离场论”、“新公私合营论”等错误论调，以“民营企业和民营企业家是我们自己人”的表述极大鼓舞了民营企业家的发展信心。而到2024年下半年以来，部分企业生产经营遭遇困难，私营工业企业利润增速再次转负，企业家信心也受到了一定影响。在此背景下，在再次召开的民营企业家座谈会上，总书记“保持爱拼会赢的精气神”等表述提振士气、振奋人心，鼓舞广大民营企业家奋力拼搏。2月19日，国家统计局70城房价数据出炉，1月份新房价格环比上涨城市较上月有所增加，一线城市新房和二手房价格环比继续上涨，二线城市新房价格自2023年6月以来首次环比上涨。下周将公布美国1月PCE数据、欧元区1月CPI数据。

▍风险因素：

高频数据对宏观经济反映程度不够全面，美国关税政策超预期，宏观政策落地进度慢于预期，国内经济运行不及预期。

本文节选自中信证券研究部已于2025年2月23日发布的《一周宏观专题述评（第一百三十九期）—如果“国补”扩围至服务消费领域》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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来源：中信证券研究