四季度制造业PMI为何回踩？机构：两个影响链应继续存在，一些积极信号也在出现
广发证券首席经济学家郭磊
报告摘要
第一，统计局公布12月综合PMI为50.3，较前值小幅回落0.1个点。其中非制造业PMI为50.4，环比前值反弹0.2个点；制造业PMI为49.0，环比放缓0.4个点。制造业PMI放缓在前期已有所预示，12月EPMI环比为-4.9，降幅大于季节性均值，在前期报告《如何看12月EPMI》中，我们曾有过初步分析。
第二，制造业在年底淡季放缓存在一定的季节性。2016年以来，12月环比正增长的只有2021年，当时存在限电限产影响消除的特殊情况，其余年份基本都是负增长或零增长；但-0.4的环比幅度要略大于季节性，2016-2022年、2016-2020年12月环比均值皆为-0.3个点。
第三，实际上，今年的制造业景气度呈现“三季度反弹、四季度回踩”的走势，12月是这一小趋势的延续。长江商学院中国企业经营状况指数（BCI）和制造业PMI年内走势略有区别，但年末两个月放缓的特征一致。11和12月均在47.7附近，而7-10月波动中枢为49.9。
第四，四季度制造业PMI回踩原因是什么？在11月底报告《PMI显示需求企稳趋势有待巩固》中，我们曾推测有两个原因：一则和大宗商品价格调整诱发的原材料去库存有关；二则可能和地产投资低位徘徊，叠加化债背景下部分省市基建投资短期受约束有关。12月这两个影响链应继续存在，原材料库存、产成品库存指数继续回落； 统计局指出非金属矿物制品（水泥玻璃等）生产指数低于临界点。此外，出口短期走势信号不一，12月PMI新出口订单环比继续下行。
第五，值得注意的是，一些积极信号也在出现：一是原材料库存周期的先导指标PMI“原材料购进价格指数”在经历了10-11月的快速回落后，12月开始环比反弹，这意味着前期集中的原材料去库存后续可能会告一段落；二是建筑业PMI、建筑业新增订单、业务活动预期环比有明显反弹，代表基建的土木工程建筑业PMI环比回升达10个点。这可能和增发国债在年末的陆续下达有关， 新华社12月18日报道财政部已下达第一批资金预算2379亿元； 12月29日财政部网站显示第二批国债资金预算5646亿元已下达。
第六，我们再观察资产走势。10年期国债收益率三四季度“先上后下”，即8月下旬震荡回升至10月底，10月底-11月底徘徊，11月底至12月底集中下行，与我们前述的制造业PMI“三季度反弹、四季度回踩”的节奏基本吻合；万得全A指数略有不同，8月下旬-11月底以波动为主，主要是因为同期叠加了全球无风险收益率的影响，可观测这一阶段万得全A指数与10年期美债收益率倒数在走势上基本一致（图）；11月底至12月底万得全A则完全同步于经济节奏和利率节奏（图）。往后看，原材料价格和基建链有一些积极信号出现，四季度制造业的回踩是否已结束值得后续观察确认；拉长一点时间，随着年后增发国债的投入使用、保障房等“三大工程”的启动、以及海外库存低位对应的出口企稳，资产将会有一个重新定价名义增长修复的过程。
正文
统计局公布12月综合PMI为50.3，较前值小幅回落0.1个点。其中非制造业PMI为50.4，环比前值反弹0.2个点；制造业PMI为49.0，环比放缓0.4个点。制造业PMI放缓在前期已有所预示，12月EPMI环比为-4.9，降幅大于季节性均值，在前期报告《如何看12月EPMI》中，我们曾有过初步分析。
制造业PMI在上半年的谷底为5月的48.8,6-9月分别反弹至49.0、49.3、49.7、50.2；10-12月则再度呈回踩走势，月度读数分别为49.5、49.4、49.0。
在前期报告《如何看12月EPMI》中，我们指出：12月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）为49.8，环比放缓4.9个点。12月环比调整符合工业淡季的季节性特征，但斜率要略大于季节性均值（过去5年12月环比均值-1.6个点）。与季节性均值差今年自4月底部逐步收窄，但本月差值再度有所走扩。
制造业在年底淡季放缓存在一定的季节性。2016年以来，12月环比正增长的只有2021年，当时存在限电限产影响消除的特殊情况，其余年份基本都是负增长或零增长；但-0.4的环比幅度要略大于季节性，2016-2022年、2016-2020年12月环比均值皆为-0.3个点。
2016年之前，12月PMI季节性不是太强，2005-2022年12月环比均值为0。2016年起呈现出来的年末季节性可能和财政节奏有关。
2016-2022年12月PMI环比分别为-0.3、-0.2、-0.6、0、-0.2、0.2、-1.0个点。其中2022年属于转段背景下的数据低于季节性；2021年则明显超季节性。
关于2021年12月PMI超季节性反弹，在2021年12月31日点评报告《为何PMI和BCI均有改善》中，我们曾做过分析：第一，推动煤炭保供、纠偏执行“一刀切”后，限电限产的影响消除，三季度受约束的主要行业生产条件回升；第二，11-12月上游价格大幅回落，推动了部分行业加快备货、采购回补，原材料价格指数和采购量、原材料库存负相关性明显；第三，四季度财政落地有所加快，按财政部要求，2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕。
2016-2022年12月环比均值为-0.3个点。排除2021-2022年，2016-2020年12月环比均值同样为-0.3个点。
实际上，今年的制造业景气度呈现“三季度反弹、四季度回踩”的走势，12月是这一小趋势的延续。长江商学院中国企业经营状况指数（BCI）和制造业PMI年内走势略有区别，但年末两个月放缓的特征一致。11和12月均在47.7附近，而7-10月波动中枢为49.9。
长江商学院BCI三季度反弹趋势没有那么明显，相对更为波动；但11-12月同样呈放缓特征，11月、12月分别为47.72、47.76，均弱于9月的49.89。
四季度制造业PMI回踩原因是什么？在11月底报告《PMI显示需求企稳趋势有待巩固》中，我们曾推测有两个原因：一则和大宗商品价格调整诱发的原材料去库存有关；二则可能和地产投资低位徘徊，叠加化债背景下部分省市基建投资短期受约束有关。12月这两个影响链应继续存在，原材料库存、产成品库存指数继续回落； 统计局指出非金属矿物制品（水泥玻璃等）生产指数低于临界点。此外，出口短期走势信号不一，12月PMI新出口订单环比继续下行。
大宗商品调整引发原材料去库存可能是一个原因。11-12月原材料库存指数分别为48.0、47.7，低于10月的48.2。产成品库存指数为48.2、47.8，低于10月的48.5。
建筑业产业链调整可能是另一个背景，统计局指出的生产指数低于临界点、新订单指数偏低的行业均包括建筑产业链的非金属矿物制品。
出口可能是另一个拖累因素。11-12月新出口订单指数分别为46.3、45.8，低于10月的46.8。
值得注意的是，一些积极信号也在出现：一是原材料库存周期的先导指标PMI“原材料购进价格指数”在经历了10-11月的快速回落后，12月开始环比反弹，这意味着前期集中的原材料去库存后续可能会告一段落；二是建筑业PMI、建筑业新增订单、业务活动预期环比有明显反弹，代表基建的土木工程建筑业PMI环比回升达10个点。这可能和增发国债在年末的陆续下达有关， 新华社12月18日报道财政部已下达第一批资金预算2379亿元； 12月29日财政部网站显示第二批国债资金预算5646亿元已下达。
原材料购进价格指数9月达到年内高点的59.4,10-11月分别回落至52.6、50.7,12月为51.5，环比有所反弹。
12月建筑业PMI为56.9，高于前值的55.0；建筑业新订单指数为50.6，显著高于前值的48.6；建筑业业务活动预期为65.7，显著高于前值的62.6。土木工程建筑业PMI为62.0，显著高于前值的52.0。
我们再观察资产走势。10年期国债收益率三四季度“先上后下”，即8月下旬震荡回升至10月底，10月底-11月底徘徊，11月底至12月底集中下行，与我们前述的制造业PMI“三季度反弹、四季度回踩”的节奏基本吻合；万得全A指数略有不同，8月下旬-11月底以波动为主，主要是因为同期叠加了全球无风险收益率的影响，可观测这一阶段万得全A指数与10年期美债收益率倒数在走势上基本一致；11月底至12月底万得全A则完全同步于经济节奏和利率节奏。往后看，原材料价格和基建链有一些积极信号出现，四季度制造业的回踩是否已结束值得后续观察确认；拉长一点时间来看，随着年后增发国债的投入使用、保障房等“三大工程”的启动、以及海外库存低位对应的出口企稳，资产将会有一个重新定价名义增长修复的过程。
风险提示：宏观经济和金融环境变化超预期，稳增长力度超预期，出口好转超预期，地产调整压力超预期，海外加息影响超预期，海外经济出现超预期衰退，海外补库存斜率超预期，国内保障房建设力度超预期
来源：券商研报精选