作者 | 黄绎达

编辑 | 郑怀舟

4月，受特朗普关税战影响，美国资本市场短时间内遭遇股债汇三杀。其中，市场对美债的暴跌尤感意外。最新的统计数据显示，日本、中国分别是美国头号和二号债主，正好这次关税战又与两国直接相关，所以日本和中国会不会抛美债以反制美国自然是市场关注的重点。

近期，根据日本财务省的数据，在4月的前两个星期内，包括商业银行、养老基金等在内的日本金融机构合计抛售了约200亿美元规模的长期外国债券，有分析师指出其中大部分可能是美债，此举引发了市场对日本可能会在未来大规模抛售美债的猜想。

长久以来，日本作为美国最忠实的小弟，自身经济早已深度嵌入美元体系，其持有天量美债的背后，既是日本出口导向的经济形态特征和依附于美国的经济地位之必然选择，也是维系美日战略同盟关系的重要经济纽带。

那么，日本金融机构为何会在关税战的档口抛售美债？日本在未来还会继续抛售美债吗？

日本减持美债的交易逻辑

暂且不讨论日本政府是否通过抛售美债作为与美方博弈的工具，从金融机构的投资策略出发，目前流传甚广的一个市场观点是：日本金融机构基于美股短期承压的预期，判断美股下跌将导致其投资组合中权益资产的比例被动下降，故而在近期主动抛售一定比例的美债，以使其组合中的股债比例恢复至合意水平。

上述观点并不是这次日本金融机构抛售美债的全部动因，若要深入理解这一现象，需要站在更宏观的维度，即日本抛售美债之所以引发市场高度关注，核心在于其作为美国最大的债权国，对美债定价具有举足轻重的影响力。而日本之所以长期占据美债最大持有人的地位，根源在于日本金融机构的资产配置结构中，对美债有巨大且持续的配置需求。

图：全球主要经济体持有美债规模；资料来源：MacroMicro，36氪

由于日本国内长期处于低利率环境，在资产荒背景下，日本国内市场缺乏收益稳定、风险可控且相对高息的资产，同时以日本商业银行为代表的日本金融机构的负债端沉淀了大量日元流动性（主要是存款），在其负债成本压力的驱动下，日本金融机构不得不配置更多的非日元资产，而作为全球资产定价之锚的美债自然成为其重点的配置对象。

日本金融机构无法直接用日元买入美债，且受限于负债端日元流动性过剩但美元负债规模不足等问题，所以要先将日元兑换为美元，兑换的过程亦不是直接兑换，而是通过外汇互换等衍生品交易来实现。这样做的目的主要在于对冲汇率风险，并通过套利交易来获取低成本的短期美元流动性，再利用衍生品交易的高杠杆特性来放大套利的收益，可谓一举三得。

日本金融机构投资美债的主流策略，是通过外汇互换获取短期美元流动性后，再买入中长期限美债，因此其主要收益来自于期限错配后的利差收益，同时通过交易还可以赚取资本利得。拉长周期来看，日本金融机构与美债相关的交易行为与美国国内货币政策周期之间有着极高的相关性。

回溯历史，近15年来，美国国内的货币政策经历了完整的两轮加息和一轮降息，目前正处于15年中第二轮降息的前期阶段。从近15年日本增持/减持美债的节奏来看，在2010-2014年间的长期低利率时期，和2019-2020年的降息周期中，日本均大幅增持美债；2014-2018年和2022-2023的两轮加息周期中，日本均明显减持美债。

图：联邦基金利率和日本持有美债规模；资料来源：wind，36氪

日本在过去15年逢宽松增持美债、逢紧缩减持图：联邦基金利率和日本持有美债规模；资料来源：wind，36氪美债最主要的原因，是在日本金融机构主流的美债交易策略中，为了保障期限利差有足够的厚度，就必须要求短期美元流动性足够便宜，在长期低利率环境和降息周期都相对容易实现，而且在降息周期中，随着长端利率跟随短端利率下行，交易美债的资本利得收益亦有着较高的确定性。由此可见，宽松的货币政策是日本金融机构执行做多美债策略的必要条件之一。

反之，在加息周期中，短端利率随加息而被动抬升，并带动长端利率上行，由于短端利率通常上行的更快，在此期间的期限利差被大幅压缩，甚至出现收益率曲线倒挂的现象，导致日本金融机构借短钱买长债的传统投资策略难以开展，再考虑到美债利率在加息周期中的上行趋势，估值下跌将影响到日本金融机构投资组合的净值表现，故而会选择在加息周期抛售美债。

再看当下，美国国内虽然已经进入降息周期，然而降息的节奏却因为本轮通胀的韧性、关税战等因素而被迫延长，这就导致了基准利率长期高企，与之对应的则是美债期限利差依然处于极致被压缩的状态，而且就中期来看，未来的降息节奏也比较难判断，美国国内的货币政策的确定性不足对日本金融机构做多美债的传统策略非常不利。

由此可见，在美股下跌预期下，日本金融机构为了维护投资组合中的股债比例，短期内抛售美债只是其一。更深层次的原因是，随着关税战开打、美国货币政策犹豫不决，美国国内再通胀预期升温，导致美债利率在短期内出现了一定的上行压力，出于维护投资组合净值的考量，迫使日本金融机构在近期做出了抛售美债的举动。

除此以外，日元流动性也对日本金融机构与美债相关的交易产生了一定干扰。近年来，日本央行为了刺激日本国内通胀，导致加息预期升温，在一定程度上提升了日元资产的吸引力，叠加日本近年来不俗的经济增长，驱动日元在今年明显走强。上述汇率波动加大了日本金融机构外汇互换交易的风险敞口，进而影响到了对美债的投资交易。

图：美元兑日元汇率；资料来源：Wind，36氪

日本还会继续抛售美债吗？

从上述日本金融机构的交易美债的逻辑可以看出，日本未来是否会继续抛售美债，一方面取决于美国未来的货币政策走向。尽管长期的降息预期相对确定，但当前核心通胀仍与政策目标存在一定差距，再叠加关税战的影响，降息节奏的不确定性较高，而且4月7日那周美债利率的快速上行，亦主要反映了美债市场可能存在不低的流动性风险。

另一方面，则取决于日本金融机构对配置不同大类资产的倾向性。对于日本商业银行而言，除了当下的美国市场的流动性相对不那么宽松外，今年以来日元走强、美日利差收窄，外汇套利的空间继续被压缩，而且汇率风险的敞口也比较大，都在影响日本金融机构对美债的相关交易，此前已多次爆出部分日本金融机构主动平仓日元套利交易的消息。

相较于当下做多美债策略的形同鸡肋，日元资产的吸引力正在逐步上升，并可能由此驱动日本金融机构在大类资产配置上战略转向，即更加关注日本国内市场。在这一趋势的影响下，特别是随着日股、日债回报率的持续上升，日本金融机构有充足的理由将战略重心重新放回日本国内，资金回流不仅将进一步强化日元资产的吸引力，而且还能规避汇率风险。

由此可见，未来日本抛售美债将会是个大概率事件，在节奏上则受到多方面的影响。短期来看，关税战可能会加速日本对美债的抛售，这既有美日两国在政治层面的角力，在交易层面也具备相当的合理性。从中期来看，未来日本央行加息也存在一定的不确定性，随着美国国内通胀的回落，与美联储的持续降息，为日元套利交易创造了一定的有利条件，届时日本抛售美债的力度可能会减弱。

最后从长期来看，日本作为美国小弟的政治、经济地位难以改变，尤其是日本出口导向型的经济形态对美元体系有着天然的深度依赖，所以短中期的交易行为不足以影响美债在日本资产负债表中的核心地位。但是，日本抛售美债的交易行为对资本市场的影响都是巨大的，无论是从技术面还是情绪面，都将加剧全球各大类资产价格的波动。

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