一年卖48亿包卡牌，卡游招股书二次失效，“类博彩”模式拖后腿？

港交所官网显示，国内集换式卡牌龙头卡游的招股书已正式失效，这是其继2024年1月后第二次招股书失效。

作为年营收超百亿、净利润44.66亿的“盈利巨头”，卡游在集换式卡牌领域市占率高达71.1%，估值近700亿，却为何屡屡止步资本市场？核心症结可能在于其被质疑的“类博彩化”商业模式与未成年人保护争议。

卡游的盈利表现堪称亮眼。依托奥特曼、火影忍者等69个热门授权IP，其构建了多元化产品矩阵，单IP衍生出数十个卡牌系列，通过全国217家经销商渗透至校园周边渠道，2024年经销收入占比超80%。

更惊人的是其盈利能力，每包卡牌生产成本仅0.4元，终端售价2-30元，核心业务毛利率达71.3%，远超同行泡泡玛特，两年内营收和利润增速分别接近100%和176%。

但光鲜业绩背后，是难以回避的合规争议。卡游采用“盲盒+稀有概率”的销售模式，部分稀有卡牌出现概率低至1:216，通过随机奖励刺激消费者复购，被媒体质疑为“类博彩”。

其用户群体中90%未满15岁，2024年售出的48亿包卡牌中，约43.2亿包由小学生购买，平均每位在校小学生年消费40.8包。这种模式已引发大量投诉，新浪黑猫投诉平台相关投诉超1800条，多集中于未成年人非理性消费后退款难。

监管趋严进一步放大了合规风险。市场监管总局《盲盒经营活动规范指引》明确不允许未成年人单独购买盲盒，但卡游线下店铺和自动售货机的年龄核实机制形同虚设，小学生可随意购买。

央视财经曾点名批评其诱导未成年人疯狂购卡，多部门也在开展涉盲盒经营专项治理，杜绝变相赌博行为。首次IPO时，证监会已要求卡游补充数据安全和儿童信息保护相关证明，合规性成为监管审查重点。

此外，卡游还背负对赌压力，需在2026年6月前上市，否则需以8%年息赎回红杉资本、腾讯等投资方的1.36亿美元股权，赔偿约13.5亿元。

不过其三年累计净利润达70.2亿元，资金压力不大。真正阻碍其上市的，是商业模式与社会责任的失衡。在未成年人保护日益受重视的当下，卡游若想成功登陆资本市场，亟需剥离“类博彩”色彩，建立有效的未成年人消费管控机制，在商业盈利与合规责任间找到平衡。