李迅雷 | 立方大家谈专栏作者

文章原载于“李迅雷金融与投资”微信公众号：lixunlei0722

2024年中央经济工作会议首次提出“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升”，2025年年末的中央经济工作会议再次提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”。可见，让物价合理回升已经成为一项重要的政策目标。那么，如何才能让物价合理回升，难点在哪里？本文就此话题展开讨论。

此轮物价低迷周期始于2012年

通胀是经济发展中的常态，因为货币规模总是不断膨胀。但经济体偶然也会出现通缩，通缩通常是经济结构的扭曲导致的，如商品供需结构、居民收入结构等。2022年以来，我国PPI步入负值区间且无明显的回升迹象，CPI也在0-1%之间徘徊，这就引发了大家的关注。

实际上，从2012年5月份开始，我国的PPI走势与欧美就发生了分野，即我国开始步入负值区间，欧美则维持正增长。而且，我国这轮PPI步入负值区间时间长达4年零5个月，到2016年10月才回正。

为何会PPI为负能那么长时间呢？首先是2011年全球大宗商品价格出现历史性的大拐点，随后黄金等贵金属价格也出现了大幅回落。其次是我国为应对美国次贷危机扩散对中国经济造成的冲击，2009年出台了为期两年的大规模基建投资刺激政策，这项政策的传导效应到2012年基本消失了。

第三，我国制造业增加值占全球的比重一直在快速上升，从2004年的8.6%上升至2012年的22.3%，每年占比上升超过1个百分点，但我国的人口占全球的比重却在逐年下降。也就是商品供给在增加，消费者数量在减少。

中国制造业增加值占全球比重上升

来源：WIND，中泰国际

为应对2012年后政策刺激效应的减弱，实现经济增长目标，地方政府纷纷举债投资，地方政府的杠杆率水平从2011年末的16.3%，上升到2015年末的23.9%，投资带来的供给增加又进一步加大了供需缺口。为此2015年下半年就开始推行供给侧结构性改革。

2016-2017年是我国推进供给侧结构性改革力度最大的两年，提出了去杠杆、去库存、去产能的要求，认为我国PPI持续走低的主要原因是供给端无序扩张，需求端还是比较旺盛的。去产能的重点领域是钢铁和煤炭，同时还包括水泥、玻璃、电解铝等原料生产，其他领域存量过剩产能的去化，主要通过环保控产量、提高排放标准等，倒逼行业自发出清。

中国PPI与CPI的走势

来源：WIND，中泰国际

2016年10月开始，PPI由负转正，供给侧结构性改革效果显现。但2018年特朗普挑起中美贸易摩擦，随着中美关税水平的上升，对美出口大幅下降，2019年我国商品出口在全球的份额也随之下降，故从2019年下半年到2020年末，PPI再次步入负值区间。

2020年新冠疫情开始在全球爆发，全球供应链出现阻断，中国凭借自身最强的产业链和供应链，向全球提供商品，故2021年出口份额创出历史新高，PPI大幅回升，同时也给中国企业带来了盈利增长率的高点。但2022年随着全球疫情管控的放松，西方国家的供应链开始恢复正常，我国疫情管控仍然趋紧，故国内需求相对偏弱，所以PPI再度步入负值区间。

从2012年至2025年这13年时间里，我国PPI为负的时间大约为8年半，尽管每次为负均有具体原因，但产能过剩仍是根本原因。观察最近三年的出口价格指数更能说明问题：累计下降17.5%，远超国内CPI和PPI的降幅。也就是说，我国出口在全球保持高占比实际上就是以价换量。这就可以理解四中全会再次强调高质量发展的涵义了。

中国与其他发展国家的出口价格指数比较

来源：WIND，中泰国际

而且，2022年10月开始的这轮PPI下行，与过去不同之处在于，这轮是以居民部门从扩表转为缩表为标志的，即进入了房地产下行周期，而过去PPI为负主要还是产能过剩的原因，这轮则是产能过剩叠加有效需求不足。

例如，2016年我国白酒的量产达到1358万吨，今年估计不足400万吨，不到10年时间，消费量大幅下降，这恐怕与人口老龄化加速和消费降级有关。

近10年来白酒量产的变化

来源：WIND，中泰国际

因此，把观察期拉长，不难发现我国制造业产能在过去30年里不断扩张，从一个农业大国华丽转身，成为全球制造业超级大国，从产能过剩的结构性问题又加上了周期性问题，通胀早就成为奢望（见拙作通胀已经成为奢望），确实不要小看物价合理回升的难度。

AI时代更要避免步入“凯恩斯循环”

凯恩斯循环，也被称为 “节俭悖论”，是凯恩斯在其经典著作《就业、利息和货币通论》中提出的核心思想之一。它颠覆了古典经济学中“储蓄总是有益”的传统观念，解释了在经济衰退或萧条时期，个人试图增加储蓄的理性行为，反而会导致国民收入和总储蓄水平的下降，从而加剧经济困境。

凯恩斯循环的机制可以简化为以下步骤：

第一步：经济预期悲观。由于对未来收入和工作稳定性的担忧，家庭和企业决定 “勒紧裤腰带” ，减少当前消费和投资，增加储蓄以备不时之需。

第二步：消费与投资需求下降。社会整体的总需求= 消费 + 投资 + 政府支出+ 净出口其中的消费和投资减少。

第三步：企业生产萎缩。由于产品卖不出去（需求不足），企业被迫削减产量、解雇员工或降低工资。

最终结果则是悖论显现：国民收入减少。因为失业增加和工资下降导致全社会的总收入（国民收入）下降，使得总储蓄不增反降。尽管每个家庭可能试图储蓄收入中更高比例的钱，但因为总收入大幅下降了，最终全社会的总储蓄额(= 总收入 – 消费）可能保持不变甚至减少。尽管个人层面是理性的，即个人多储蓄是明智的预防行为，但集体层面是非理性（合成谬误）的，导致经济收缩，最终损害所有人的收入和储蓄能力。

从个体理性到集体非理性

来源：中泰国际

1991年日本房地产泡沫破灭后，经济陷入长期低迷之中，时间长达30年，2024年，日本的人均GDP只有32420美元，若按1994年的不变价格计算，大约只有25824美元，即比30年前还下降了33%。这实际上就是凯恩斯循环的典型体现，或称为“通缩循环”。

日本政府面对通缩，并非不作为，存在误判和政策摇摆等问题。首先，日本当局对房地产泡沫破灭对经济带来的冲击估算偏于乐观。1991、1992年日本企划厅发 布的《经济白皮书》都认为，泡沫经济崩溃对 个人消费、企业投资的负面冲击非常有限，且 在1993年以后就会消失。

其次，日本央行的降息一直犹豫不决，1990年8月开始，日本央行将官方贴现率维持在6%，直到股市下跌18个月之后的1991年7月，日本央行才转向降息，到1995年9月才降至0.5%。日本央行降息迟缓是导致日本不能快速走出通缩原因之一。

第三，财政政策方面，日本政府在扩大支出和财政整固（加税）之间来回摇摆，且导致财政政策与货币政策协同性不强。如1997年将消费税税率由3%提高至5%，终止部分减税措施，提高医疗费中个人负担的比例。宏观政策的趋向不一致与首相频换，政策不连贯有关。1991-1998年，日本更换了7位首相，每位首相的解题思路都有差异。

即便在财政扩张阶段，日本政府执着于生产型投资，并且大量公共资金投向偏远地区基建，被称之为“基建狂魔”，虽然实现了投资增长的目标，未能拉动私人消费和投资，没有形成投资-消费-就业良性互动的效应。

1990年代日本基建投资规模大增

来源：WIND，中泰国际

我国目前总储蓄额仍在增加，但投资和消费的增速都已经明显下降了。今年社零增速估计为4%左右，低于GDP增速，固定资产投资增速则可能为负。为此，中央经济工作会议也明确提出要扩内需，让投资止跌回稳，进一步扩大消费。

但通过下图分析，投资与消费同时发力，是否会出现“悖论”？因为物价是由供需关系决定的，如果要让物价回升，那么应该在（消费）需求端发力，通过促就业、增加居民收入从而促消费，以及通过稳楼市、股市来稳预期。

决定物价的诸多因素

来源：中泰国际

为何当前投资出现负增长呢？核心原因是投资回报率过低，覆盖不了成本。而投资回报率过低的主要原因是产能过剩（也包括运能过剩、储能过剩、房屋空置等）。对地方政府而言，基础设施方面的财政投入越多，则债务压力越大。

城投资本回报率（ROIC）中位数持续回落

来源：WIND，中泰国际

为何地方政府普遍热衷于投资呢？因为投资是快变量、消费是慢变量，投资有抓手，可以立竿见影，消费则缺乏抓手。尽管扩投资可以提高制造业、基础设施等领域的增加值，有利于实现GDP目标，还可以带来地方税收的增长，但能否有效拉动消费呢？

因此，对单个城市的地方政府而言，增加投资是理性的选择，但对所有城市的地方政府而言，如果都热衷于投资（集体非理性），则投资最终是资本形成，增加供给，当供给远大于需求的时候，就会出现产能过剩（合成谬误），产能过剩下投资入不敷出，导致地方政府债务水平不断提高——这可以解释为何当前地方政府债务负担越来越重的原因。

疫情前后主要经济体的宏观杠杆率变化特征

来源：WIND，BIS，中泰国际

值得关注的是，疫情前后主要经济体杠杆率水平的变化，发现2020年杠杆率都是上升的，但疫情之后我国的杠杆率水平继续上升，而美国、日本和其他国家的杠杆率水平都出现了下降。这倒是可以评估一下财政支出在促消费和促投资上的各自分配比例多少为最佳。

凯恩斯认为，通过扩张性财政政策（增加政府支出G、减税）来直接弥补私人部门需求的不足。通过扩大政府支出： 例如，投资基础设施建设，这直接创造了需求和就业，工人获得收入后重新开始消费，从而启动经济复苏的 “乘数效应”。

但凯恩斯所处的年代与我们现在相距甚远，中国当前面临的结构性、周期性和体制性问题又与西方国家有所不同，故应该开出中国自己的药方。

扩内需——应侧重促消费

增量政策——关键靠剂量

通过上述分析，不难得出结论：消费的扩大有利于物价回升。当前我国消费低迷主要有三大原因：一是就业人口的薪酬增速下降，工资性收入增速较低，且作为消费主力的年轻人就业率偏低；二是收入结构固化，作为消费主力的中低收入群体收入占比长期不变；三是楼市仍处在下行周期中，带来居民部门的还贷压力和预期偏弱。

进入到AI时代，过去是机器替代畜力和人力，如今是AI替代脑力，故未来的就业压力会进一步加大。我国大部分从业人员在私营部门，2024年平均工资涨幅只有1.7%。要增加就业，似乎得扩大投资，而投资的扩大又会导致更严重的产能过剩，更不利于居民收入增长和物价回升了。

大家还记得菲利普斯曲线吗？失业与通胀呈现负相关，要让物价回升，则失业率必然要降下去，但扩大基建和制造业投资可以增加就业，但不能提高物价，因为又形成了增量供给，故扩内需一定是扩消费为主导。

城镇就业人员平均工资同比增速（%）

来源：WIND，中泰国际

消费要增加，居民收入水平需提高。但这里还存在收入分配结构因素，因为消费的主力是中低收入群体。从下图可以看到，我国五类收入群体的收入占比在过去12年中几乎没有变化，40%的中高收入家庭占全国居民可支配收入的比重长期维持在70%左右，尽管这期间出台了诸多增加居民收入、促消费的政策。

我国不同收入群体的可支配收入占比

来源：国家统计局，中泰国际

收入结构的固化背后，既有初次分配的问题，如城乡居民的收入差距较大；也有二次分配的问题，如长期以来难以对高收入群体进行有效征税，个税缴纳人数的比例很低，个税占总税收比重大约只有6-8%左右，美国接近50%，且房产税、资本利得税和遗产税这三大基本税种缺失。

此外，CPI和PPI长期低迷，而且还影响到企业毛利率及净资产收益率（ROE）的回落，进而又导致股市给投资者带来的财产性收入下降或导致亏损。如2024年三季度标普500的年化ROE中位数接近20%，而万德全A只有4.6%。

2018年以来A股和美股ROE中位数的分化

来源：WIND，中泰国际

刚刚结束的中央经济工作会议为2026年的经济工作如何开展指明了方向，有关“制定实施城乡居民增收计划”、“适当增加中央预算内投资规模”、“提质增效、因地制宜”、“优化实施两重项目、优化两新政策实施”等要求都正面回应了社会关切的话题，切中要害。

我认为，指导意见非常重要，但如何落实好更重要。例如，扩内需包括扩投资和扩消费，那么，对应到财政支出层面，中央和地方各出多少用于扩内需，其中又有多少用于扩消费，多少用于扩投资？即“剂量”和比例都需要明确。如果剂量不足，有可能前功尽弃，且容易产生“耐药性”，当前物价低迷的最大原因是有效需求不足，那就应该大力度去增加居民收入以提高消费需求。

关于促消费需要的剂量是多少？传统的财政是量入为出，现代财政则需要快、准、狠，对症下药、成效显著。例如，西方财政的传统理论中，有政府杠杆率不超过60%红线的经验公式，但事实上大部分西方国家都远远超过了这一比例，如美国联邦政府就达到125%。但西方财政的杠杆率的分母是GDP，与西方公司财务的分母是总资产不一致，为什么呢？

我认为原因之一是西方国家政府都是小政府，政府没有什么资产可以作为债务抵押，用GDP来衡量表明政府债务需要全社会来承担风险。但我国是社会主义公有制体制，政府的总资产规模巨大，包括国有股权、国有土地、矿产等，如到2024年末，我国国有企业（不含金融企业）的总资产就达到401.7万亿元，净资产109.4万亿元，行政性净资产55.4万亿元，国有土地总面积5.2万亿公顷，故理论上举债的空间更大。也就是说，我国实施扩张性财政政策的空间是足够的。

既然空间足够，那么，剂量需要多大呢？可能需要比较大的剂量。如促消费的核心问题是要提高居民部门在国民收入中的分配比例和缩小收入差距，最简单的做法就是在减少高收入群体收入的情况下，财政通过转移支付补贴给中低收入群体，从而提高中等收入群体比重。

除了通过财政支出来支持中低收入居民的收入增长，收入分配体制的改革也必不可少。从日本1991年房地产泡沫破灭后的案例看，日本工薪阶层的平均工资涨幅就长期维持在1.6%/年左右，一直到2021年。我国目前仍处于房地产收缩周期中，如果能按照十五.五规划的要求，做到居民收入与GDP同步增长，则有望让物价走出长期低迷局势。

日本CPI指数长期低迷

来源：WIND，中泰国际

日本CPI指数从1991-2021这30年间，累计只上涨了7.5%，尽管期间有过三次超过2%的反弹，但最终还是无功而返，说明日本曾经历了典型的“刚性通缩”，一个重要原因就是劳动力供过于求，2021年后日本走出通缩则与失业率水平大幅下降有关，如大学生失业率降至2%以下。

要降低失业率，则需要大力发展服务业以吸纳就业。美国服务业就业人数占总人数的80%以上，我国只有50%左右。

但服务业要大发展，前提是居民部门的恩格尔系数（食品占全部家庭消费的比重）要降下来。我国2024年的恩格尔系数为29.8%，接近于发展中国家的平均水平。而美国则很低，大约为12%左右，欧元区为17%左右。日本可能是一个例外，其恩格尔系数在25%左右，这可能与日本的饮食文化、农业补贴政策和经济长期停滞有关。

为此，我国要大力发展服务业，恐怕也得有巨额财政转移支付的投入、有力度地增加居民收入。故要大力提升服务业的规模、增加服务消费，实际上是先要财政支持，仅仅靠降低服务业的进入门槛是不够的。故在实际操作时，就会面临先有鸡还是先有蛋的两难选择。

此外，预期偏弱也是当前消费疲弱、物价低迷的原因之一。当前正处在居民资产负债表的“缩表”阶段，从股市的两融余额占流通股总市值比重看，这轮股市上涨中的加杠杆意愿明显偏弱。这意味着除了通过转移支付等方式来增加居民收入外，还需要“稳楼市”，因为楼市是居民财富的主要配置渠道。但要实现稳楼市的目标，又需要有较大规模的财政支出增量。

两融余额占GDP比重

来源：WIND，中泰国际

应该说，目前让价格合理回升的三大主要难点：中低收入群体在国民总收入中的分配比重偏低、年轻人就业率偏低，房地产长周期性走弱等，都具有一定“刚性”。从日本物价低迷30年的案例中可以发现，物价的短暂回升时，不要以为物价回正财政政策可以不用发力了，如果就业、居民收入和消费等数据没有根本好转，物价还是会回落。也就是说，冰冻三尺非一日之寒，提高中低收入者的收入水平，缩小收入差距、稳楼市等需要久久为功。

综上所述，物价低迷只是表象，但它反映出我国经济总体向好的同时，面临的结构性、周期性和体制性问题，因此必须高度重视，防止物价低迷长期化。要让物价合理回升，仅靠货币政策是不够的，还需要按照中央经济工作会议的要求，进一步优化财政支出结构。更重要的是要研究扩大财政支出的“剂量”，同时，按照三中全会、四中全会提出的要求，积极推进财税体制改革。

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