当硅谷巨头们的AI资本开支膨胀到接近全年现金流规模时，市场关心的已不再是“值不值”，而是“撑不撑得住”。

据最新公开数据显示，谷歌、亚马逊、微软、Meta四家超大规模云厂商2026年合计资本支出指引约为6500亿美元。

若计入甲骨文（Oracle）与CoreWeave，整体规模上升至7400亿美元。

这些数字不仅高于市场预期，而且是成倍级别的偏离。7400亿美元意味着什么？

• 7400亿美元较2025年同比增长约70%；

• 它是2025年底市场一致预期（约35%的资本支出增长）的两倍；

• 7400亿美元接近整个超大规模云厂商体系全年经营现金流总量。

• 更值得警惕的是：高盛分析师Shreeti Kapa指出，如果达到这一水平，这种支出的强度将接近上世纪90年代互联网泡沫巅峰时期占GDP 1.4%的水平。虽然仍低于工业革命时期的强度，但在现代科技史上已属罕见。

知名财经博客ZeroHedge分析写道：

“这些数字如此之大，我们当时立即开玩笑说，把所有自由现金流都用来支付资本开支之后，Mag 7在2026年（甚至更久）将根本负担不起任何股票回购。”

钱都不够股票回购了——现在看来这不再是玩笑，而是正在发生的现实。

高盛测算指出，若2026年资本支出达到7000亿美元量级，这一数字将几乎等于超大规模云厂商的全部经营现金流。

美国银行在更细致的模型中得出结论：

• 微软的孤独：2026年，只有微软的经营现金流预计仍可覆盖资本开支。

• Meta的转折点：Meta已经暗示，它可能会在某个时间点从“净债务中性”转变为“净债务为正”。

• 其余公司：即便完全停止回购，自由现金流也将被耗尽。

美国银行在报告中写道：

“除微软外，即使在第四季度不进行或放缓股票回购，其余公司的现金流盈余也将明显缩减。”

这意味着，若资本支出继续上调，现金余额将快速下降，债务融资不可避免。而这将成为一个大问题。

AI演变成债务泡沫：相关债务占美国IG债市约14%

随着内部现金流不足以覆盖支出，科技巨头被迫大规模进入债市。

早在几个月前，ZeroHedge就曾警告：“AI现在也是一个债务泡沫，且正悄悄超过所有银行，成为市场上最大的板块。”

彭博在最新一期《Credit Weekly》也写道：

“大型科技公司正准备在人工智能上的支出远高于投资者此前预期，而无论结果如何，资金管理人越来越担心信用市场将受到冲击。”

就在2026年2月11日之前的这一周，市场见证了疯狂的一幕：

• 甲骨文（Oracle）：发行了创纪录的250亿美元债券。即便其股价因现金流转负和违约风险飙升而暴跌，这笔债券发行依然吸引了1290亿美元的认购订单。
• 谷歌：在甲骨文发行一周后，谷歌紧随其后，完成了一笔200亿美元的美元债券发行（原计划150亿美元）。这是其历史上最大规模的债券发行，认购订单超过1000亿美元。谷歌甚至还在计划发行罕见的100年期债券——这是自上世纪90年代互联网泡沫以来，科技公司首次尝试此类发行。

为什么要发这么多债？因为光靠卖广告和云服务的钱根本不够。

根据测算，全球数据中心在2028年之前所需的资本开支约为2.9万亿美元（这一数字还在增加）。而企业自身的运营现金流只能通过资本开支覆盖其中的一半。

剩下的1.5万亿美元缺口怎么填？答案只有一个：债务。

这包括企业债、资产支持证券（ABS/CMBS）、私人信贷（Private Credit）甚至主权债务。

截至2025年底，AI相关的投资级债务已占美国IG市场的14%，成为市场中最大的单一主题板块，规模超过银行业。

摩根士丹利预计，2026年科技、媒体和电信行业的投资级债券发行规模或达到2.25万亿美元，创历史新高。

债市已经出现裂纹

尽管当前需求仍然强劲，但裂纹已开始显现。

彭博数据显示，上周美国投资级公司债利差扩大约2个基点。甲骨文新发行的250亿美元债券，在二级市场明显跑输国债。而当甲骨文宣布卖股票筹资后，市场焦虑更是拉满，其股价暴跌。

F/m Investments首席执行官Alexander Morris表示：

“人工智能领域的投资热潮如今确实吸引了不少买家，但上涨空间有限，容错空间更是微乎其微。没有任何一种资产类别能够免于贬值。”

目前的均衡极其脆弱。市场处于一种“自动驾驶”状态，只要AI的故事还能讲下去，债市的大门就敞开着。但一旦出现类似2025年1月“DeepSeek时刻”那样的冲击，或者由于技术迭代导致巨头护城河受损，债券市场可能会瞬间关闭。

软件行业与私募信贷的连锁反应

AI不仅在吸干巨头的现金流，它还在摧毁传统软件行业的估值逻辑，而这给信贷市场埋下了最大的雷。

彭博指出，随着AI工具不断渗透专业服务领域，投资者开始重新定价整个软件行业的增长前景。

• AI提效 = 软件需求下降：随着Anthropic等公司推出针对专业服务的AI工具，投资者开始担心AI将使许多SaaS（软件即服务）产品变得过时。既然AI能写代码、做报表，企业为什么还要买昂贵的软件许可证？

• 软件公司债券遭抛售：今年以来，软件公司的杠杆贷款价格已下跌约4%。

• 私人信贷（Private Credit）中招：这是最危险的一环。

根据巴克莱的分析，软件行业是商业发展公司（BDC，即上市的私人信贷基金）最大的风险敞口，约占其投资组合的20%。该行在报告中指出：

“软件是BDC投资组合中最大的行业敞口，约占20%，这使该行业对近期软件股权和信用估值的下跌尤为敏感。”

当AI巨头疯狂烧钱建设基础设施时，它们实际上是在制造一种可能杀死它们下游客户（软件公司）的技术。如果软件公司因为产品被AI替代而违约，持有它们大量债务的私人信贷市场将率先崩盘，进而引发连锁反应。

囚徒困境：明知是泡沫，为何还要投？

面对高盛提出的“投入太多，收益太少”的质疑，为什么谷歌、微软、亚马逊的CEO们依然选择“全速前进”？

答案在于博弈论中的“纳什均衡”。

这对于巨头们来说，是一个经典的二元战略选择：

• 如果不投：永久性的市场份额丧失。AI基础设施具有“赢家通吃”的动力学。如果你现在落后，就永远追不上。就像当年IBM错失云计算一样，面临的是战略性淘汰（Strategic Obsolescence）。

• 如果投了但过度了：财务报表难看，利润率压缩，由于产能过剩导致回报周期拉长。但至少，你还活着，还留在牌桌上。

• 囚徒困境：如果竞争对手投了而你不投，你将失去客户；如果你投了而对手没投，你将赢得市场。因此，理性的策略永远是投资。

正如高盛所分析的那样，这种动态创造了一个纳什均衡，即使近期回报被压缩，持续的资本支出在个体层面也是理性的。

这就是为什么即便面临从“净现金”转为“净债务”的风险，即便需要背负数千亿美元的债务，巨头们也绝不会停下脚步。因为对于它们来说，市值的缩水（因财务状况恶化）是可以忍受的，但存在的消失（因技术掉队）是不可接受的。

结局推演：万亿利润还是万劫不复？

所有这一切的终局，取决于一个核心问题：投资回报率（ROI）。

高盛分析师Shreeti Kapa计算了一笔账：

过去十年，大型科技巨头产生的利润通常是其资本开支的2-3倍。鉴于2025-2027年平均每年5000-6000亿美元的资本开支，要维持投资者习惯的回报率，这些公司需要实现每年超过1万亿美元的利润运行率。

而目前市场对2026年的利润共识估计仅为4500亿美元。

这是一个巨大的缺口。即使是最乐观的策略师，也很难解释每月30美元的订阅费和偶尔的企业合同如何能在短期内让巨头的利润翻倍。

高盛给出了两种可能的结局：

1. 牛市剧本（Cloud 2.0）：AI采用率遵循云计算的轨迹。亚马逊AWS在3年内实现盈亏平衡，并在十年内达到30%的营业利润率。如果AI能复刻这一路径，当下的巨额投入将带来惊人的回报。目前的1.5万亿美元云积压订单支持这一叙事。

2. 熊市剧本（Global Crossing重演）：历史表明，重大技术创新的先行者往往死在沙滩上（如光纤时代的Global Crossing）。虽然今天的巨头财力更雄厚，但目前的支出规模和不断加剧的竞争表明，并不是所有的巨头都能产生足够的长期利润来回报今天的投资者。

在这场豪赌分出胜负之前，债券市场的“义警”们（Vigilantes）或许会先醒过来。如果他们决定不再为这场盛宴买单，那么这一轮由债务驱动的AI繁荣，可能会以一种非常剧烈的方式画上句号。