李迅雷 | 立方大家谈专栏作者

以下观点整理自李迅雷在CMF宏观经济热点问题研讨会（第116期）上的发言

宏观周期的演进：

从增量扩张迈向存量主导

中国经济在过去四十余年的改革开放中取得了举世瞩目的成就，经济体量、制造业规模及居民收入增长均在全球屈指可数。然而，随着经济体量的持续扩张（目前GDP总量已达140万亿元人民币级别），中国经济已实质性步入由存量经济主导的新时代。

在这一阶段，增量对存量基本盘的边际影响正在逐步衰减。当经济体在体量达到一定规模后，潜在增速略有放缓是客观规律，例如，步入人口深度老龄化后的发达国家，年均GDP增速都在2%左右。因此，我国主动将GDP预期增长目标调低至4.5%-5%，反映出我国顺应这一宏观规律、将发展重心转向提升经济增长质量。因此，“盘活存量”在当前的宏观经济政策中具有重要的战略地位。

当前经济面临的多重挑战与结构性矛盾

当前中国经济正面临周期性、结构性与体制性交织的复杂困局。在周期性层面，房地产行业持续下行对整体宏观经济构成了显著影响；而在深度的结构性错配方面，投资与消费、内需与外需等方面存在不平衡，财政与货币政策协调配合以及央地财政关系方面仍有优化空间，更潜伏着债务扩张过快的核心隐患。

目前我国宏观杠杆率已突破300%并呈现加速攀升态势，攀升速度与绝对水平已超越多数发达经济体平均水平，妥善化解债务风险已成当务之急。与此同时，“供强需弱”引发的多领域过剩问题日益凸显，传统制造业、前期大规模投资的基础设施（如高铁、公路、航运）以及商品房市场均面临产能或运能过剩的挑战。更为严峻的是，人口老龄化不仅直接削弱了对房地产和总体消费的需求，更使得政府的债务与财政负担日益沉重。

据估算，为填补社保缺口的一般预算支出正逐年攀升，预计到2030年将突破4万亿元。这导致财政支出结构发生被动演变：由过去主导基础设施建设的“投资财政”，逐步转向保障社保、教育、就业等基本民生的“吃饭财政”，这一趋势在未来数年将持续存在。此外，国内灵活就业人口已达2.87亿，约占总就业人口的40%，随着人工智能时代的全面到来，未来的就业结构性压力不容小觑。

扭转政绩观偏误：

重新审视投资与消费的逻辑

应对上述问题，树立和践行正确的政绩观至关重要。这要求全社会对当前的周期性、结构性、体制性困境形成清晰的共识。

长期以来，我们一直强调“让消费在经济发展中发挥基础性作用，让投资发挥关键性作用”。但在实际的地方经济运行中，由于“稳增长”的需求，地方政府往往高度依赖投资。因为消费是受预期和收入影响的“慢变量”，而投资则是可以通过行政力量迅速拉动的“快变量”。长此以往，导致中国经济增长对投资的依赖度畸高。

目前我国投资（资本形成）对GDP的贡献率高达40%以上，而全球平均水平的资本形成占比通常仅为20%左右。即便在去年固定资产投资增速首次出现负增长的背景下，市场的第一反应仍是呼吁“投资止跌回稳”。然而，盲目追求止跌回稳是危险的。必须细化投资结构：是先进制造业需要回稳，还是传统制造业、房地产需要回稳？

从经济学逻辑来看，某些投资在短期内体现为总需求，在中期转化为供给，而在长期则极易演变为产能过剩。为了短期的当期GDP稳增长，而付出未来长期产能过剩的巨大代价，是违背高质量发展初衷的。最近《求是》的一篇文章中指出：“随着基础设施投资边际回报率持续下降，从2008年到2023年，我国增量资本产出率由2.84攀升至9.44”，也就是说，为了增加一块钱的GDP，需要增加的投资额从过去的2.84元，增加到2023年的9.44元。

盘活存量资产——

四大对策建议

针对当前的宏观经济痛点，盘活存量空间依然广阔，具体可从以下四个维度发力：

第一，发行中央特别国债置换地方高息债务。面对地方政府庞大的债务规模与沉重的利息负担，在经济增速放缓且人口老龄化的背景下，降低利息支出是第一要务。现实中，部分地方政府境外发债成本甚至高达7%以上。建议加大由中央财政发行低成本（如2%左右）特别国债(或叫再融资专项债)置换地方债的力度，切实化解地方债务风险。

第二，通过市场化手段盘活国有资产。当前一大批国有企业和上市公司的市净率（PB）已跌破1。对于这些资产，应进一步解放思想，运用市场化手段进行盘活。例如，可考虑将部分国有股权无偿划转给市场化运作程度较高的全国社保基金。同时，应适度放宽“国有股权转让不得低于净资产”等硬性约束，允许长期经营不善的国企引入市场化托管机制，通过竞聘专业管理人来提升资产运转效率。

第三，拓宽投资渠道与释放高端消费潜力。当前面临“消费增速低”与“居民存款高”的并存矛盾（住户存款余额已达170万亿元）。一方面，需为庞大的居民储蓄提供更加多元化、优质的投资渠道；另一方面，应打破观念束缚，积极鼓励和发展服务型消费与高端消费（例如借鉴国际经验发展游艇经济等），以承接高收入群体的消费需求。

第四，深化财税体制与国民收入分配改革。加快建设全国统一大市场，促进要素跨区域市场化流动。在财政体系层面，目前国家财政每年超10万亿元的中央对地方转移支付规模偏大。在总人口减少和区域人口流动变化趋势下，建议对其进行结构性优化与适度减少，将部分中央财政用于转移支付给地方的资金更加精准地用于填补社保体系缺口，或直接以转移支付形式精准资助特定低收入和贫困人群，从根本上解决结构性痛点。