编者按

近期，中埃、中塞双边本币互换协议相继更新并扩大规模，人民币互换协议再次受到关注。作为中国人民银行近年来持续推进的重要政策工具，人民币互换协议不仅关系到境外人民币流动性供给，也为理解央行政策如何影响货币国际使用提供了重要案例。本文以人民币互换协议为经验对象，考察央行双边互换协议是否有助于推动一种货币从有限使用转向更广泛的国际使用。研究发现，互换协议通过降低融资成本波动、稳定贸易融资条件，影响企业在贸易融资、开票和支付中的货币选择，从而提高人民币在跨境交易中的使用概率和支付规模。本研究为理解央行政策、贸易融资与国际货币形成机制提供了新的实证证据，“IMI财经观察”公众号特推出此文，以飨读者。

跃升为一种国际货币

Jumpstarting an International Currency

01

引言

国际货币通常指在跨境交易中被较大规模使用的货币。当前，真正具备国际使用地位的货币并不多，除美元在贸易开票、金融资产发行和主权储备等方面占据主导地位外，欧元、日元、英镑、瑞士法郎和人民币也在国际交易中保持一定使用。既有研究较多关注一种货币为何能够成为主导性国际货币，以及主导货币地位会为发行国带来何种收益。但在成为主导货币之前，一种货币首先需要获得国际使用地位。相比之下，关于一种货币如何进入国际使用，以及哪些政府政策可能推动或阻碍这一过程，仍有进一步讨论空间。

人民币在过去十多年中进入国际货币行列，而巴西雷亚尔、印度卢比等其他新兴市场货币并未实现类似突破，这为考察货币国际使用的形成机制提供了重要经验对象。本文以中国人民银行2009—2018年间签署的人民币互换协议为例，分析央行货币互换协议是否有助于推动一国货币获得国际使用地位。

中国人民银行设立的人民币互换协议，旨在为境外市场提供人民币流动性支持，服务人民币计价的贸易融资与结算。本文将互换协议数据与全球SWIFT月度跨境支付数据相结合，比较签署协议国家与未签署协议国家的人民币使用变化。研究发现，签署互换协议后，一国使用人民币进行国际支付的概率明显提高，人民币支付规模也随之上升。同时，互换协议的影响并不完全局限于与中国直接相关的支付，还可能通过区域贸易和支付网络产生外溢效应。

本文进一步构建进出口企业的货币选择模型，用以解释央行面向贸易融资的最后贷款人政策如何影响一国货币的国际使用，并据此分析货币互换协议推动人民币国际使用的作用机制。最后，本文将人民币国际使用的上升与一个世纪前美元国际化的历史经验进行比较，讨论贸易融资支持机制在货币国际化早期可能发挥的作用。

02

人民币互换协议与国际使用的基本事实

（一）

人民币互换协议的运作机制

人民币互换协议是中国人民银行与外国央行之间建立的双边流动性安排。根据协议，外国央行可以在约定额度之内获得人民币资金，并将其提供给本国商业银行，用于支持人民币的计价信贷、贸易融资和结算。此类协议通常设定为可续签的三年期安排，外国央行可在协议有效期内按需启用额度。

从具体操作看，人民币互换并非普通意义上的即期外汇交易，而是以本币存款作为抵押的央行间融资安排。外国央行向中国人民银行借入人民币时，通常需要提供一笔以本国货币计价的存款作为抵押；互换到期后，外国央行归还人民币本金及事先约定的利息，相应的本币存款随之注销。由于互换交易不直接通过即期外汇市场完成，且融资利率在协议中预先确定，因此该安排能够在一定程度上为境外人民币融资成本提供上限约束。

在资金传导上，人民币互换协议可以通过外国央行和当地商业银行，将人民币流动性传导至企业贸易融资环节。当外国商业银行向本国企业提供人民币计价信贷时，可以向本国央行申请人民币资金；本国央行则借助与中国人民银行的互换协议，为商业银行提供人民币流动性支持。由此，互换协议不仅拓展了境外人民币资金来源，也降低了银行和企业使用人民币时面临的资金成本不确定性。

图1以埃及进口商从中国出口商购买商品为例说明这一过程：埃及央行可通过互换协议获得人民币，并向埃及商业银行提供人民币资金。埃及商业银行再向进口商发放人民币贷款，进口商最终以人民币向中国出口商完成支付。通过这一过程，央行间的互换安排被转化为企业层面的人民币贸易融资和跨境支付。

图1 人民币互换协议中的资金流向示意图

（二）

人民币互换协议的规模与分布

人民币互换协议在2009年后快速扩展，并逐渐形成覆盖多类经济体的协议网络。本文整理了中国人民银行自2009年以来签署或续签的人民币互换协议。到2018年，已有38个国家与中国人民银行签署相关协议。

在规模演变方面，人民币互换协议的签署数量与合计名义额度总体呈上升趋势。图2显示，2009年至2015年前后，中国人民银行签署的人民币互换协议数量和额度快速增加。2016年后，新增协议的节奏有所放缓。2018年以后，虽然新增签署对象相对有限，但既有协议持续续签，人民币互换协议的整体额度仍继续提高。

图2 人民币互换协议数量与额度变化

注：蓝线表示累计与中国人民银行签署人民币互换协议的国家或央行数量，对应左 轴；红线表示当前有效人民币互换协议的合计名义额度，对应右轴

在分布特征方面，人民币互换协议覆盖对象较为多元。部分大型金融中心获得较高额度，这与其金融体系能够为全球企业提供人民币信用支持有关；一些与中国贸易或投资联系较为密切的国家也签署了相关协议。但对于其他协议而言，其分布并未呈现出完全由经济基本面决定的明显规律，这表明人民币互换协议的签署可能同时受到政策安排、双边关系等因素影响。

图3 人民币互换协议的全球分布

注：图中展示截至2018年底有效的人民币互换协议网络。颜色深浅表示互换额度 大小，颜色越深代表额度越高，单位为十亿元人民币。

（三）

人民币国际使用的演进特征

为考察人民币在国际市场的使用情况，本文采用SWIFT跨境支付报文作为主要数据来源。SWIFT为银行间金融交易提供标准化报文网络，本身并不承担支付清算功能，但其报文多对应通过代理行账户完成的跨境支付指令，因而能够较好反映不同货币在跨境交易中的使用情况。

本文关注各国每月发送和接收的人民币跨境支付金额，并按照国家、货币和报文类型进行划分。其中，MT103和MT202主要用于刻画跨境支付，分别对应客户支付和银行间支付；MT400和MT700则与贸易融资和结算相关，主要涉及付款通知和信用证开立。

人民币在全球跨境支付和贸易融资中的使用占比整体呈上升趋势，但这一过程并非线性推进。图4左图显示，人民币在跨境支付中的占比自2010年前后开始上升，并在2014—2015年前后达到阶段性高点；2015—2016年前后进入平台期并随后小幅回落；2018—2022年间有所恢复，并在俄乌冲突后进一步上升。到2023年第四季度，人民币已成为全球第四大支付货币，位于英镑和日元之间。相比之下，人民币在贸易融资和结算中的占比波动更为明显，但其国际使用地位也明显提升。到2023年第四季度，人民币在贸易融资领域的使用位居第二，接近欧元水平。与2013年人民币在全球支付货币中仅位列第十二位相比，这一变化表明，人民币已从较低基数逐步进入更广泛的国际使用。

图4 人民币在全球跨境支付和贸易融资中的占比变化

注：左图为人民币在全球跨境支付中的使用份额变化；右图为人民币在贸易融资和 结算领域的使用份额变化

03

互换协议对人民币支付的影响

（一）

实证模型构建

本节基于2010年10月至2018年10月的跨国月度面板数据，采用交错双重差分模型，考察一国签署人民币互换协议后，该国是否更可能使用人民币进行跨境支付，以及人民币支付规模是否随之扩大。人民币互换协议信息来自中国人民银行自2009年以来签署或续签的相关协议，并与各国月度人民币跨境支付数据相匹配。模型以国家—月份为观察单元，将一国是否签署人民币互换协议作为核心解释变量，比较签署协议国家与未签署协议国家在人民币使用上的差异变化。

本节从两个维度来衡量该国人民币使用情况。一是以“是否发生人民币跨境支付”衡量人民币使用的广延边际。具体而言，如果一国在某个月发送或接收人民币支付，指标即取值为1，否则为0。该指标用于刻画人民币使用是否实现“从无到有”的变化。二是使用人民币支付金额及人民币支付占跨境支付的比重，衡量人民币使用的集约边际，以观察互换协议是否不仅提高使用概率，也扩大实际支付规模。

为提高模型估计结果的稳健性，本文设置以下三类控制变量。一是对华贸易联系，包括一国对中国进出口规模、对华贸易占本国GDP比重等，用以控制贸易往来本身对人民币使用的影响。二是其他与中国相关的政策和经济联系，包括是否设有人民币清算行、是否为亚洲基础设施投资银行成员、中国对该国基础设施投资规模，用以控制非贸易因素和政策组合的影响。三是地区层面的人民币使用趋势，即邻近国家人民币使用情况，以控制区域性政治经济变化可能带来的共同影响。

（二）

实证结果

实证结果表明，签署人民币互换协议后，相关国家的人民币跨境支付的使用呈现显著上升。具体而言，这一影响体现在两个方面：一是在广延边际上，签署互换协议后，一国更可能开始使用人民币进行跨境支付，使用人民币的概率提高约12个百分点；二是在集约边际上，人民币支付占该国跨境支付的比重随之上升，且这一影响呈现出随时间增强的特征。文章估计，协议签署后的初期影响相对有限，但在第3—4年，人民币支付占比呈现显著提升。同时，在不同模型设定下，签署互换协议后相关国家人民币支付规模提高约220%至450%。

人民币互换协议的影响并不限于签署国本身，还可能通过区域贸易和支付网络向周边国家扩散。具体而言，当一国的邻国与中国人民银行签署人民币互换协议后，该国可能从邻国进口更多以人民币计价的中间品，从而提高自身使用人民币进行跨境支付的可能性。换言之，人民币互换协议具有区域外溢效应：即使一国本身并未签署协议，也可能因邻近国家的协议安排而“启动”本国的人民币使用。

04

货币选择模型

本文继而构建了一个进出口企业的货币选择模型，用以解释一种货币如何获得国际使用地位，而非如何成为主导货币。模型重点考察企业在贸易融资与开票中的货币选择，并分析中央银行提出的货币互换政策如何影响这一过程。

模型的核心在于企业在跨境经营中面临相互关联的货币选择。企业购买进口投入品通常需要提前融资，因此需要选择贸易融资的币种。同时，企业在出口市场销售产品时，也需要选择商品开票和定价的货币。由于价格具有黏性，且汇率、需求和融资成本存在不确定性，企业会考虑融资成本与销售收入之间的匹配关系。由此，贸易融资货币与开票、支付货币之间可能形成互补：当企业使用某种货币进行贸易融资时，也更可能在跨境交易中使用该货币进行开票和支付。

在这一框架下，一种货币能否进入国际使用，取决于其能否跨过模型所揭示的若干关键阈值。融资成本及其波动、汇率稳定性，以及该货币发行经济体在贸易中的重要性，都会影响企业是否愿意使用该货币。多数货币难以成为国际货币，正是因为这些条件不足以使其跨过相应阈值。

互换协议的作用在于改变境外主体使用该货币融资时面临的成本风险。通过为融资成本提供上限约束，互换协议削减了借款成本分布的右侧尾部，使接近阈值的货币更容易被企业采用。就人民币而言，本文认为：在部分国家，人民币在互换协议签署前已接近国际使用所需的阈值。互换协议降低境外人民币融资成本的不确定性后，人民币贸易融资的吸引力上升，并通过贸易融资货币与开票货币之间的互补关系，进一步进入跨境支付和结算环节。由此，互换协议不仅提供人民币流动性，也通过稳定境外融资条件，推动人民币国际使用的“启动”。

05

互换协议如何影响人民币使用

根据上述货币选择模型，互换协议影响一国货币国际使用的关键，在于稳定境外贸易融资条件，并由此改变企业对贸易融资、开票和支付货币的选择。围绕这一机制，本节以人民币互换协议为经验对象，从四个方面进行实证检验。

一是，互换协议降低了境外人民币融资成本。互换协议通过为人民币融资成本提供上限约束，缓解境外主体使用人民币时面临的成本波动。实证结果显示，签署互换协议后，相关国家人民币借款成本平均下降约115个基点，而在新兴市场国家样本中，降幅约为205个基点。这为人民币在贸易融资和跨境支付中的使用提供了更稳定的资金条件。

二是，互换协议在人民币波动时期发挥了风险缓冲作用。2015—2016年，人民币汇率面临贬值压力，离岸人民币流动性收紧，境外人民币融资成本和波动性均明显上升。图5展示了这一时期人民币融资成本的变化：阴影部分显示，离岸人民币利率出现多次快速上行，表明境外人民币融资环境面临较大压力。

图5 人民币融资成本时间序列

注：红线为在岸人民币利率，蓝线为离岸人民币利率，绿线为人民币借款成本，阴影部分为波动时期

实证结果显示，在这一冲击期间，未签署互换协议的国家人民币使用明显下降。相比之下，已签署互换协议的国家并未出现类似幅度回落，人民币使用相对保持稳定。

图6 2015—2016年人民币波动前后人民币支付变化

注：蓝线为已经签署人民币互换协议的国家，红线为仍未签署人民币互换协议的国家，虚线表示人民币波动事件前后

三是，互换协议主要通过贸易融资渠道影响人民币使用。本节将分析对象进一步限定在与贸易融资和结算相关的SWIFT报文，发现签署互换协议后，人民币计价贸易融资的使用有所增加。且这一影响在与中国贸易联系更紧密、中间品进口占比较高、出口行业更依赖营运资本的国家表现更为明显。

四是，人民币使用的增加主要体现为对既有国际货币的替代。实证结果表明，签署互换协议后，与中国相关支付中的人民币占比上升约14个百分点。这一上升主要来自其他国际货币份额的下降：其中，美元占比下降约8个百分点，欧元占比下降约2.5个百分点，英镑、日元和瑞士法郎合计占比下降约0.5个百分点。相比之下，本币使用并未出现显著下降。这表明，人民币国际使用的增加，并非主要替代各国本币，而是更多替代原本承担贸易支付和结算功能的国际货币。

06

历史比较：美元早期国际化的启动机制

本文在讨论人民币互换协议的基础上，进一步将其与美元早期国际化经验进行比较。尽管二者所处的历史环境和政策工具并不相同，但二者都表明，在一国已具备较强贸易基础的情况下，央行对本币计价贸易融资的支持，可能推动本币从有限使用进入更广泛的国际使用。

20世纪初，美国已是全球最大出口国，但美元尚未取得与其贸易地位相匹配的国际使用地位，美国企业在国际贸易中仍主要依赖伦敦金融市场获得英镑计价贸易融资。1913年《联邦储备法》通过后，美国金融体系开始具备支持美元贸易融资市场发展的制度基础。纽约联邦储备银行首任行长本杰明·斯特朗曾明确推动美元国际化，其中一项重要措施，是支持美元计价贸易承兑汇票的发展，使美国银行能够将这类贸易融资工具在美联储贴现。通过为美元贸易融资市场提供后备支持，美联储增强了美元计价贸易融资工具的流动性和可接受性，改善了企业和银行在国际贸易中使用美元融资的条件。到20世纪20年代中期，美元已成为重要国际货币，并在二战后进一步确立主导地位。

与美元早期国际化经验相对应，一个世纪后的中国同样具有重要的全球贸易地位，但人民币在国际贸易融资和跨境支付中的使用，仍面临美元、欧元等既有国际货币的竞争。在这一背景下，中国采取的政策工具并不同于美联储当年支持贸易承兑汇票的做法，而是通过人民币互换协议为境外人民币计价贸易融资提供后备流动性支持。

由此可见，美元早期国际化与人民币国际化虽然依托不同政策工具，却呈现出相似的政策逻辑：当一国已具备较强贸易基础时，央行对本币贸易融资市场的支持，可能成为本币进入国际使用的重要条件。货币国际化并非仅由贸易规模扩张自然导致，还取决于金融市场条件和政策支持机制能否帮助本币跨过国际使用的关键门槛。

07

结论

本文研究结果表明，央行可以通过稳定境外贸易融资供给，影响本币的国际使用。人民币互换协议不仅为境外市场提供人民币流动性，也降低了境外主体使用人民币融资时面临的成本波动。理论模型表明，贸易融资货币与开票、支付货币之间存在互补关系。实证结果也显示，签署人民币互换协议后，一国使用人民币进行跨境支付的概率和支付规模均有所提高。

货币国际化早期往往需要相应的金融支持机制。对于一种尚未成为主导货币的货币而言，能否被企业用于贸易融资、开票和支付不仅取决于贸易规模，也取决于其融资条件是否稳定，以及是否具备相应的金融市场和政策支持机制。人民币互换协议的经验表明，央行政策可能在货币由有限使用转向国际使用的早期阶段发挥“启动”作用。

最后，本文指出：若要进一步提升人民币在全球货币体系中的地位，仍需推进更深层次的金融市场开放，完善离岸人民币基础设施，并在资本账户管理、汇率制度安排与金融稳定之间形成更为协调的制度框架。