在这个充满不确定性的年代，年轻人的消费逻辑正变得越来越难以用理性丈量。

一只嘴角上扬、眼神狡黠的北欧精灵，能在二手市场被炒到数倍于原价；一个巴掌大的搪胶玩偶，能让成年人在门店开门前大排长龙。潮玩的魔力，不在于它本身是什么，而在于它能为购买者带来怎样的“情绪价值”。

当一杯奶茶、一次盲盒开启、一款联名公仔都能成为情绪宣泄的出口时，消费便不再是对物品的占有，而是对自我身份的一次短暂确认。

泡泡玛特（09992.HK），正是这场情绪消费浪潮中最具代表性的符号。它不贩卖刚需，不提供功能，却精准击中了Z世代对于陪伴感、收集欲和社交货币的集体饥渴。

然而，一切以情绪为支点的商业神话，都天然带有一种宿命般的脆弱。情绪可以在一夜间被点燃，也可以在下一秒转移。泡泡玛特用十年时间打造了潮玩帝国，但维系这个帝国的，不是技术壁垒，不是渠道护城河，而是一群随时可能“变心”的消费者。

一家靠“情绪”撑起的公司，能否在情绪消散前，真正建立起属于自己的理性根基？

IP热度的“不可知论”：Labubu的爆红与隐忧

2025年，泡泡玛特收入同比增长184.71%，至371.20亿元（单位人民币，下同），非会计准则经调整净利润同比增长284.46%，至130.84亿元，经调整净利润率从2024年的26.10%进一步提升至35.25%，见下图。

Labubu所在的THE MONSTERS系列无疑是泡泡玛特2025年业绩强劲增长的最大功臣。2025年，THE MONSTERS系列收入同比增长365.72%，至141.61亿元，占总收入的比重从2024年的2024年的23.32%进一步提升至2025年的38.15%，见下图。

而Labubu应是最大的幕后功臣，这个由龙家昇（Kasing Lung）创作的北欧精灵形象，凭借其“古灵精怪”的独特气质，成功破圈成为世界级IP。该系列不仅贡献了公司核心营收与增量，大幅拉高品牌知名度，还形成流量外溢，带动旗下其他IP销量的增长，成为公司业绩的绝对支柱。

但潮玩消费本质是情绪化、偏好式非刚需消费，消费者的热爱极具波动性，没有刚性消费支撑，喜好迁移速度极快：他们可以因为一个表情、一段短视频，或者爱豆的喜好而疯狂爱上Labubu，也可能因为下一个“顶流”的出现而迅速移情别恋。

由于缺乏撑得起这些IP的渊源和内核，这种情绪化偏好很难形成稳固的品牌黏性，这或令泡泡玛特的业绩出现较大的波动。

见下图，近三年，泡泡玛特的一些新IP，例如星星人、Crybaby均有明显增长，于2025年的收入分别按年增长1601.81%和151.44%，但是体量仍小，能否成为下一个Labubu仍是未知之数；而其时间较长的IP如Molly、Skullpanda虽能保持强劲增长，体量与THE MONSTERS仍有很大距离。

为对冲单一IP衰退风险，该公司只能持续高强度孵化新IP、加码营销推广、拓展产品矩阵，同时通过大额买断优质IP版权储备增量，持续维持市场热度。但这套模式壁垒极低、极易被同业模仿，52TOYS、寻找独角兽、名创优品（09896.HK）旗下的TOP TOY等竞品持续复刻爆款打法，行业同质化竞争愈发激烈。

潮玩行业本质是“一将功成万骨枯”的赛道，爆款可遇不可求，多数IP生命周期短暂，企业很难培育出长期常青IP，这也意味着泡泡玛特的高增长逻辑，从根源上不具备常青体质。

海外扩张：增速放缓下的“精细化”大考

海外业务是泡泡玛特当前最重要的增长叙事。

2025年公司海外业务高速扩张，收入规模近乎追平内地本土业务，分部利润率持续修复，与内地业务的盈利差距大幅缩小。从单店效益来看，海外门店单店销售额显著高于内地，核心原因是内地门店数量密集、基数庞大，单店流量与营收被大幅分摊，而海外门店布局精准、品牌稀缺性强，单店产出优势突出。

本土市场依旧具备韧性，内地线下门店、线上渠道持续稳步扩张，会员规模逐年扩容，用户复购率保持逐年上升态势，初步搭建起用户忠诚度体系。但必须正视的是，这份忠诚度并不具备高壁垒，不同于茅台等高端可选消费品所代表的固定生活方式、高替代门槛，泡泡玛特的用户复购依旧建立在“潮流喜好”之上，喜恶情绪主导消费决策，粘性脆弱、极易动摇。

2026年第1季的经营数据似乎释放增长见顶信号：海外业务在高基数压力下，增速已明显收缩，未来大概率进入持续放缓通道；内地线下渠道增速同步回落，基数效应叠加审美疲劳，本土增长红利逐步消退。对于靠潮流热度驱动的潮玩企业而言，无法持续维持高增速、无法稳定输出爆款热度，或意味着增长天花板显现，持续成长能力面临严峻考验。

极致的成本优化：盈利可提升空间还有多大？

2025年是泡泡玛特盈利效率的巅峰之年，盈利水平跻身消费行业第一梯队，数据表现极为亮眼。全年公司毛利率飙升至72.10%，经调整利润率更是高达35.25%，远超多数可选消费企业，盈利溢价能力凸显。这份高盈利并非偶然，而是极致费用管控与规模化效应叠加的结果。2025年公司各项成本费用率均实现大幅优化，降本增效成果拉满：商品成本占收入比重降至22.92%，规模化供应链优势全面释放；此前长期维持双位数占比的雇员福利开支，大幅降至6.07%；授权费占收入比重从2024年的3.02%降至2.25%，IP授权成本持续优化；广告及营销开支占比回落至3.22%，流量投放效率显著提升。

但高光数据背后暗藏隐忧，当前公司各项核心费用率已压缩至低位，成本管控、效率优化的可操作空间也进一步缩小。

进入2026年，管理层已预警，受原材料价格、物流成本及关税增加等影响，毛利率预计将下滑1至2个百分点。过去几年的“降本增效”红利正在消退，未来的利润增长或将更大程度依赖于“开源”，即收入端的持续扩张。

财务稳健的双刃剑：现金如何安放？

截至2025年底，泡泡玛特持有现金及定期存款合共172.25亿元（年初为96.20亿元），无有息负债，资产结构健康，经营性现金流持续向好，现金流匹配度远超多数同业企业，抗风险能力突出。

充裕的现金流也让公司具备持续回馈股东的能力，近年来常态化开展派息、股份回购操作，分红与回购体系日趋成熟，股东回报机制完善。

但充裕的现金储备同时带来新的经营隐患：海量闲置资金如何高效处置，成为市场最大的不确定性。潮玩主业增长空间有限、优化空间见顶，若公司持续深耕主业，资金利用效率难以提升；若跨界扩张、对外投资，又面临行业陌生、跨界经营风险。优质的财务底子是一把双刃剑，既能抵御行业周期波动，也可能因低效资金运作、盲目扩张，反而拖累企业长期价值。

市场的背离：南向资金与股价的“剪刀差”

一个值得玩味的现象是：2026年以来，南向资金持仓由17.75%增至24.80%，但公司股价却累跌超18%。段永平更是逆势加仓至6.04%，成为第二大股东。

南向资金的加仓逻辑，或是基于公司亮眼的历史财报数据、稳健的财务状况，甚至段永平的示范，但也需考虑其商业模式的底层脆弱性：情绪化消费、低行业壁垒、增长持续性不足等核心问题。

结语

综上所述，泡泡玛特正处在一个关键的十字路口。2025年，它用一份完美的财务报告证明了自己是优秀的“潮玩零售公司”，但要成为一家拥有“常青IP”的“文化公司”，其IP的生命力、海外市场的深耕以及新增长曲线的培育，都仍充满巨大的不确定性。

对于那些正从泡泡玛特的兴衰轨迹中寻找下一个消费赛道投资坐标的投资者而言，第13届港股100强评选或许能提供一个有价值的参照体系，榜单以多维度经营指标综合衡量港股企业长期发展价值，为市场梳理具备参考意义的优质上市企业样本，也让投资者得以更立体地审视不同赛道企业增长模式背后的机遇与隐患。

作者|吴言

编辑|Danna