图源：企业官网

本报记者 张蓓 黄指南 深圳报道

8月16日，紫金黄金国际（02259.HK）发布2026年中期业绩，归母净利润约14.51亿美元，同比大增179%；收入约39.87亿美元，同比增长近100%。这是其上市以来首份完整半年度财报，亦兑现了月余前业绩预告中14亿美元的利润承诺。

业绩发布次日，美银证券将目标价上调7%至150港元，重申“买入”评级；花旗首予“买入”评级，目标价178港元。截至8月18日收盘，该股单日上涨2%，报约137.8港元每股。

然而，这份华丽财报的背后，是一个需要被拆解的故事——一家顶着“纯黄金”光环登陆港交所的明星新股，如何在上市四个月内暴涨2.72倍，又在随后的五个月里回撤逾六成。

当金价从云端回落，一家“含金量”极高的企业，其估值修复的叙事还能走多远。

一只“纯黄金”股的过山车

当黄金上涨时，所有故事都为之闪耀。

2025年9月30日，紫金黄金国际以71.59港元/股登陆港交所，募资约250亿港元，上市时整体市值约1879亿港元。彼时国际现货金价一度涨超3871美元/盎司。

真正的爆发在2026年1月。1月29日，伦敦金创下5598.75美元/盎司历史新高。同一天，紫金黄金国际盘中冲至266.5港元，上市仅四个月，股价暴涨2.72倍。

一只“纯黄金”标的，在黄金长牛周期中完成了从IPO到估值巅峰的极速跃迁。

但顶点之后是漫长的下坠。截至6月30日，该公司股价较历史高点回撤幅度高达68.6%。在全球五大黄金生产商股价平均回撤超33%的背景下，紫金黄金国际的回撤幅度几乎是行业均值的两倍——“含金”越纯，跌得越深。

“业绩很好但市值回调，本质是估值模型发生了切换。”汇生国际资本总裁黄立冲向《华夏时报》记者表示，黄金股经常有两个估值阶段：第一阶段市场买的是“期权”，第二阶段市场买的是“现金流”。

多重因素在此交织。宏观看，美联储降息预期不断推迟，美元指数与美债收益率持续上行，国际现货黄金从5500美元/盎司上方回落至4000美元/盎司附近，回吐年内大部分涨幅。

进入三季度以来，黄金迎来一轮大幅反弹后转入震荡运行。惠誉解决方案旗下研究公司BMI大宗商品分析主管萨布丽·乔杜里（Sabrin Chowdhury）向本报记者表示，美联储近期释放出不那么鹰派的信号，推动了无息资产黄金价格上涨。由于零售销售数据走弱、通胀数据降温以及劳动力市场收缩，市场对美联储政策路径的预期已转向不那么鹰派。

对于全年金价中枢，萨布丽·乔杜里给出判断：BMI预计，2026年全年黄金均价将达到每盎司4400美元。

资金面看，今年3月底紫金黄金国际基石投资者限售股解禁，叠加控股股东六个月绝对禁售期结束，市场对抛压的持续担忧压制着股价情绪。

有港股分析人士向本报记者表示，当金价告别单边上涨、进入震荡调整，黄金板块的估值逻辑便从“成长溢价”切换回“周期折价”，而紫金黄金国际作为业务100%集中于上游金矿的标的，其估值弹性在周期下行时反而成为最大负担。

针对中期财报数据、经营策略等核心问题，本报记者于8月17日向紫金黄金国际发送正式采访函。截至发稿，企业暂未作出回应。

增长B面

拆解这份亮眼的中报不难发现，多重结构性因素共同推高了本期业绩增速，而紫金黄金国际增长的底层逻辑已从外延并购切换至内生挖潜，过渡期的阵痛正逐步显现。

最直观的信号来自投资端。据中期业绩公告披露，2026年上半年其投资活动所用现金流量净额约为6.3亿美元，较2025年同期大幅减少79%。

变动的核心原因在于，2025年同期正值阿基姆金矿等重大并购的支付高峰期，而报告期内无重大收购支出，投资现金流主要流向现有矿山的技改扩产与勘探投入。这标志着紫金黄金国际过去两年依靠外延并购实现规模跃迁的阶段已暂告一段落，增长引擎正式切换至内生产能释放与运营优化。

但内生增长的挑战同样显著，成本端的压力已开始显性化。2026年上半年，紫金黄金国际整体全维持成本（AISC）为1678美元/盎司，同比上涨7%。

事实上，旗下矿山已普遍面临成本通胀压力。公告显示，受项目所在国通胀、能源价格上调、局部异常降雨及新项目整合爬坡等因素影响，武里蒂卡、左岸、奥罗拉等多个成熟矿山的AISC均出现同比上升。

虽然紫金黄金国际通过集中采购、工艺优化、新能源矿卡替代等手段对冲了部分成本压力，例如吉劳-塔罗金矿投用新能源矿卡后单位能源成本下降37%，但在全球大宗商品价格高位运行的背景下，成本管控仍将是长期挑战。

与成本上行形成鲜明对比的，是紫金黄金国际接近60%的超高毛利率。2026年上半年整体毛利率达58.4%。

在黄立冲看来，高毛利率的“底”由资源禀赋与运营能力决定，而此轮快速攀升的“斜率”主要来自金价牛市红利。2026年上半年公司黄金实现售价同比上涨51%，而AISC仅增长7%，单位经营利润空间近乎翻倍，大量增量利润并非源于矿山盈利能力的阶跃式提升，而是金价涨幅远快于成本的周期结果。

利润结构的特殊性也稀释了增长的“含金量”。

一方面，2025年同期因并购重组产生大额中介费用、资产处置等其他开支，金额达5823万美元，而2026年上半年其他开支仅为698万美元，同比大幅收窄，一次性费用的基数效应显著增厚了当期利润。

另一方面，波格拉合营企业本期贡献应占溢利8842万美元，而2025年同期因收购时间较晚无该项收益，成为利润增长的重要增量。

若剔除上述非经常性、基数性因素，紫金黄金国际核心主营业务的实际增速将低于账面水平。此外，其融资成本同比翻倍至3791万美元，主要受拨备折现金额增加影响，也在一定程度上侵蚀了利润增长空间。

报告期后对联合黄金的股权认购，被市场解读为紫金黄金国际寻找下一轮增长的尝试。但9.2%的持股比例属于财务性战略投资，短期无法贡献并表产量，与此前全资收购的扩张模式截然不同。

联合黄金并非无足轻重的标的。截至2025年底，其拥有金资源量约541吨，2025年产金11.8吨，预计2029年可提升至25吨。若收购成功，紫金黄金国际的产量规模将实现质的飞跃。

从“全购”到“参股”的急转弯，在金价高位回落与全球矿业并购环境趋紧的双重夹击下，紫金黄金国际外延扩张的窗口正在收窄，内生增长的质量正在成为市场检验这家公司的标尺。

业绩可以反弹，但估值的修复，从来不是一份财报能完成的事。