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作者 | 梁昌均

AI大模型浪潮下，算力基础设施成最大赢家，A股光通信板块也因此受追捧。

光模块龙头，被股民戏称为“易中天”的新易盛、中际旭创、天孚通信，近期先后发布中报，合计营收655亿元、净利224亿元。

三家企业近期也面临业绩兑现后的获利了结压力。过去两月股价较峰值均跌超30%、合计蒸发1.1万亿元，市场在担忧什么？

中际旭创最猛，均高度依赖海外市场

作为光模块一哥，中际旭创增速最猛。

今年上半年，该公司实现营收近418亿元，同比增长182%；归母净利润近137亿元，同比增长242%。

对比来看，新易盛同期营收209亿元，同比增长超100%；归母净利润75亿元，同比增长近91%。

同期，天孚通信营收和归母净利润分别为28亿元、12亿元，对应同比增速为15%、34%，远不及前述两家企业，且相较此前季度也有所放缓。

可见AI红利未让产业链同等受益，而是沿算力核心呈涟漪式扩散。

天孚通信居产业链上游，供应光器件等核心组件给中际旭创、新易盛等模块厂；后者整机出货给下游AI与云巨头，承接了更多增长。

今年以来，全球云与AI巨头持续加码算力基建，光通信设备是继GPU后的重要投向，也正是中际旭创、新易盛高速增长的核心驱动。

今年上半年，中际旭创光模块销量达1899万只，同比增长110%，对应收入近414亿元，即平均售价近2177元，同比增长36%，实现量价齐升，带动毛利率提升近七个百分点至46.59%。

同时，中际旭创产品结构加速改善，其在财报中提到，期内1.6T和800G等高端光模块持续放量，尤其1.6T硅光模块进入规模放量阶段，出货量逐季攀升，成为拉动收入增长的核心产品，这也是其毛利率得以提升的驱动因素之一。

新易盛同样享受到类似红利，但获益幅度不及中际旭创。新易盛目前仍以800G产品为主，整体产品销量达1119万只，同比增长61%，产品平均售价1866元，同比提升25%，规模和增幅均低于中际旭创。

身处产业链上游的天孚通信吃到的红利更少，其主要为光模块厂商提供光互连元器件，相较整机市场规模有限，且市场竞争更为激烈。该公司期内产品销量达1.35亿个，同比仅增长6%，平均售价提升8%，推动营收增加15%。

但得益于高复用技术平台和垂直整合模式，天孚通信期内营收成本同比下降8%，业务毛利率大幅提升超10个百分点至60.67%，远高于中际旭创和新易盛。

同时，天孚通信内部业务分化明显，其中无源光器件营收15亿元，同比增长77%，而另一大业务有源光器件受个别物料供给紧缺影响，营收同比下降近20%。

所谓的个别物料主要指磷化铟（InP）衬底材料，其被视为当前光通信产业链最核心的瓶颈。该材料由于供给、工艺等限制，目前市场供需缺口极大，比存储还缺，而且在800G及以上速率光模块中是唯一成熟量产方案，短期难以替代。

值得注意的是，这三家公司都高度依赖海外市场。相较而言，天孚通信对海外依赖较低，今年上半年海外营收占比接近六成，另外两家公司则高度依赖美国AI基础设施和云计算巨头。

今年上半年，中际旭创境外整体销量同比增长132%，占了整体销量的89%；对应业务收入396亿元，同比增长210%，占比近95%，成为公司业绩爆发的关键。

新易盛同期境外销量同比增长75%，体销量中占比近87%；对应收入同比增长109%达到205亿元，营收贡献高达98%，但相对较低的增速使其整体业绩表现逊于中际旭创。

中际旭创和新易盛的海外大客户基本覆盖英伟达、谷歌、亚马逊、微软、Meta等巨头，尤其中际旭创在多家企业的1.6T、800G采购中排名第一，份额超50%，直接推动业绩爆发，境外规模也因此达到新易盛的近两倍。

现金流显承压信号，股价回调市场在担心什么？

虽然中际旭创和新易盛业绩表现相对亮眼，但现金流和资产负债表也传递出一定的压力信号。

中际旭创上半年经营现金流约18亿元，因加快采购同比降44%；投资净流出68亿元，同比增880%，期内现金净减少近46亿元（货币资金降42%）。

支出转化为多项资产增长，总资产较年初增52%，存货增56%、在建工程暴增164%，显示其大量备产备料、积极扩产。

中际旭创称期内围绕光电芯片、无源器件、PCB及结构件等关键物料完善采购体系、扩大供应来源，并多种方式提前锁定产能以降低短缺风险。

同时，公司多处厂房扩建，预计小部分下半年、大部分2027年交付；并称订单能见度高、需求旺盛，资本开支到明年都将维持高位。

新易盛的扩张则相对没那么激进。今年上半年，其经营活动现金流净额16亿元，仍保持近70%的增长，但投资活动现金流净额净流出近13亿元，同比扩大138%，增速远低于中际旭创，但整体仍导致现金及现金等价物减少近7亿元。

截至6月底，新易盛总资产较年初增长42%，其中存货增长61%，在建工程则增长70%，显示同样在积极备货和扩产，但扩张幅度低于中际旭创。

对比来看，天孚通信现金流压力则相对较小，期内经营活动现金流净额10亿元，同比增长65%，投资活动现金流净额净流出不到6亿元，现金也主要用于备货，导致期末存货较期初翻倍。

受AI基建需求驱动，三家公司股价去年起暴涨。但今年6月以来全球AI与算力震荡调整，股价纷纷回调。

按8月26日收盘价计，中际旭创股价相较此前峰值已跌近40%，最新市值约1万亿元，两个月蒸发超6600亿元；新易盛相较峰值回调近36%，天孚通信也跌去32%，市值也分别蒸发约3068亿元、1319亿元。

业绩兑现后市场获利了结，折射出对增长持续性的担忧——而增长正系于云巨头资本开支，一旦缩减，光模块需求将直接承压。

今年上半年，谷歌、微软、亚马逊、Meta等巨头资本开支仍在加速。根据最新指引，仅仅是这四家巨头，今年合计资本开支有望达到7500亿美元，同比增长近65%，显示AI竞赛还未到降速阶段。“易中天”备货扩产，尤其是加速在海外建厂正是为了承接这些需求。

但加码投入能否持续还要打问号：多家巨头现金流已承压、高额回报预期尚未落地，市场担忧其资本支出或于明年见顶。

对高度依赖大客户的中际旭创、新易盛而言，这是已提前反映于股价的危险信号。同时，此前传闻的光模块限制政策也是高风险的不确定性因素。

此外，光模块技术路线也面临替代争议。此前英伟达宣布CPO（共封装光学）技术正式迈入规模化量产阶段，市场担忧未来这可能会对传统可插拔光模块市场带来侵蚀。“易中天”也纷纷表示，对CPO、NPO（近封装光学）等技术正在定制开发或研发完善。

机构预测全球光互连市场2030年有望破千亿美元，但对"易中天"们而言，如何将提前的资本投入与扩张产能转化为确定性回报、支撑增长可持续，才是接下来的考验。