四度延期回复问询函，漱玉平民为何主动喊停？
作者：三石
历时3个月、4度延期回复问询函，山东连锁药店巨头漱玉平民（301017.SZ）最终终止高溢价收购天士力旗下两家连锁药房。
2023年12月29日，漱玉平民发布公告称，经与交易各相关方友好协商、认真研究和充分论证，认为现阶段继续推进本次重大资产重组的条件尚未完全成熟，因此决定终止本次重组事项。
3个月前，漱玉平民拟以总价7.15亿元购买天津老牌中药企业天士力持有的辽宁天士力90%股权、济南平嘉60%股权，以及李杉杉持有的辽宁天士力10%股权。交易完成后，辽宁天士力、济南平嘉将成为漱玉平民子公司，纳入上市公司管理体系。
值得注意的是，漱玉平民本次收购没有设置任何业绩承诺，并且以68倍高溢价“打包”收购天士力旗下400余家门店，并以超10倍的溢价对济南第二大药店连锁品牌平嘉大药房进行整合。
如此豪气的行为，受到市场和监管的关注。2023年10月19日，深交所向漱玉平民下发重组问询函，涉及本次交易的评估方法、被收购标的的盈利能力、资金来源、资产负债率等10个问题。
之后，漱玉平民先后于2023年11月2日、11月9日、11月16日、11月23日发布延期回复重组问询函公告，并最终在2023年的最后一个交易日发布公告，终止此次交易。
高溢价到底值不值？
作为山东最大的医药零售连锁企业，漱玉平民此次高溢价收购的目的非常明确。
漱玉平民认为，本次交易有利于该公司聚焦主业扩大市场规模，抢占优势门店资源，进一步提升市场份额及品牌影响力；有利于践行“深耕山东市场、择机向省外地区扩张、走向全国”的战略目标，完善区域布局，拓宽销售区域。
辽宁天士力拥有424家直营门店，覆盖沈阳、本溪、丹东、鞍山、抚顺、大连、阜新、锦州、铁岭等辽宁省9个地市以及天津市，是辽宁省排名前列的医药零售连锁企业；济南平嘉拥有132家直营门店，为济南市场份额排名前列的医药零售连锁企业。
交易完成后，漱玉平民将直接揽获556家药店，门店数量将逼近7000家，也将刷新2023年连锁药店收购金额的纪录。
针对此次高溢价收购，深交所要求漱玉平民结合辽宁天士力的市场地位、竞争优势等，说明本次交易市盈率明显高于可比交易案例交易市盈率的原因，相关资产评估价值是否合理，并作充分风险提示。
另外，本次高溢价收购，漱玉平民并没有要求做业绩承诺和补偿安排。需要注意的是，本次收购标的的经营状况和财务水平并不好。
2021-2023年一季度，辽宁天士力营收分别为6.4亿元、7.08亿元和1.76亿元，净利润分别为683.7万元、858.4万元和358.6万元。同期，济南平嘉的营收分别为2.5亿元、2.88亿元、7471.6万元，净利润分别为163.6万元、812.5万元和330.95万元。
截至2023年3月底，辽宁天士力、济南平嘉100%的账面价值分别为-848.47万元和2173.43万元。另外，2021年至2023年一季度，辽宁天士力负债率分别为102.98%、100.2%和99.4%，济南平嘉负债率分别为94.88%、90.98%、89.99%。
不过，漱玉平民却信心十足，并预测辽宁天士力2023年4月-12月的毛利率为32.02%，2024年及以后将以每年0.5个百分点左右的幅度持续上升。
并购后遗症
漱玉平民成立于1991年，前身是济南漱玉保健品有限公司。2002年，在创始人李文杰的带领下，漱玉平民进入中国医药零售领域。
2002年5月18日，漱玉平民大药房第一家门店西门店,开业，之后开启扩张之路。近年，漱玉平民相继收购齐河泰耀、甘肃陇中老百姓、本溪漱玉平民康源、哈尔滨宝丰等中小连锁药店企业股权，业务覆盖范围从山东扩展至全国。
2022年10月-2023年8月，漱玉平民就完成15起资产收购，包括福建民心医药连锁有限公司、福建新永惠大药房连锁有限公司等，合计金额达6.75亿元。
然而，长期高溢价并购导致漱玉平民的商誉激增。截至2023年6月底，漱玉平民商誉达13.36亿元，而2023年初仅为9750.63万元。
如果本次收购交易完成，漱玉平民的商誉将达到17.82亿元，占2023年3月31日净资产的76.45%。
漱玉平民称，若标的公司未来经营情况未达预期，相关商誉存在减值风险，从而对上市公司经营业绩产生不利影响。
对此，深交所要求漱玉平民说明交易前原有商誉的形成时间、形成背景、初始确认和后续计量情况，并披露大额商誉及减值风险对备考财务报表及未来经营业绩的影响，该公司为防范相关风险拟采取的具体措施及其可行性，并作充分风险提示。
然而，漱玉平民先后4次发布延期回复重组问询函公告，并最终在2023年的最后一个交易日宣布终止此次交易。
“万店”之战
经过20年的发展，2021年7月5日，漱玉平民大药房在深圳证券交易所创业板上市。
截至2023年6月，漱玉平民拥有门店6332家，其中直营门店3868家，加盟门店2464家。营销网络覆盖山东省、辽宁省、黑龙江省、福建省、河南省及甘肃省等。
随着“两票制”政策全面落地，中国连锁药店龙头加速整合，各龙头连锁药店纷纷宣布迈入“万店时代”。
2022年，老百姓开出第1万家店，此后益丰药房、大参林先后实现“万店”。截至2023年三季度末，老百姓共有门店数量1.31万家，大参林有1.29万家，益丰药房为1.24万家。另外，一心堂也在2023年9月底突破万店。
2021年10月，商务部指出，到2025年，将会培育形成5-10家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上。
因此，作为药店零售第二梯队的领军企业，为了抢占门店资源，进一步提升市场份额和品牌影响力，漱玉平民不惜高溢价接盘辽宁天士力和济南平嘉。
如今来看，随着漱玉平民宣布终止收购事宜，其“万店”目标恐怕要推迟了。当然，门店数量增多，也会增加企业管理的难度，更有一些连锁药房门店发生违法违规问题。因此，“万店”并不是药店巨头们的终点，平衡质量与规模才是企业的长久发展之道。