银行“暴雷”2.0，为何没能阻挡美股新高？
美股又出现地区银行风险，为何美股还是继续创新高？今年1月底以来美国又出现一家地区性银行暴雷、股价大跌的情况——由于出现超预期的亏损，纽约社区银行（NYCB）股价跌超50%，拖累美股地区银行指数下跌9%，不过有趣的是同期标普500创历史的站上5000的关口。与此形成对比的是2023年3月的硅谷银行事件，银行股大跌带来的却是标普指数年内的二次触底。
这前后的差异背后我们认为反应了当前海外市场的三点变化：“软着陆+货币宽松”的主流观点越来越“根深蒂固”；局部性风险事件越来越难以“掀起波澜”以及市场预期抢跑之风愈演愈烈。这导致的一个意外结果是海外债市的波动率居高不下，但美股波动率却越来越“淡定”。
“当好消息就是好消息”，基本面和市场的心态发生了明显的变化。2024年以来美国市场最大的一点变化就是心态更好了，去年往往会带来市场调整的“好数据”，今年似乎成了市场稳步上升的“压舱石”，主要体现在三个方面：
第一，经济似乎确实比预期的要好。我们在之前的报告里说过一般而言，由于季节性和气候等因素，美国经济在第一季度容易出现“鬼故事”，不过今年经济状况在往更加积极的方向转变，尤其是私人固定资产投资和私人库存（图3）。
第二，“软着陆”的心态更加深入人心。如图4所示，与2023年3月不同的是，当前居民的信心和经济数据形成了“共振”，叠加对美联储降息的“坚信”，成为市场底气的重要来源。
第三，小盘股开始出现超额收益。如图5和6所示，这往往是经济逐步走出衰退或者软着陆时期的重要市场表现，中小企业会展现出更强的弹性。
当然除了宏观环境外，这次中小银行的问题确实也有点不一样。与2023年3月不同，这次压力的来源主要不是银行自身，而是商业地产的问题；至于商业地产问题，由于规模可控、区域有限（主要在部分大城市、市中心）、集中在尾部，且从历史上看对于实体经济的溢出影响不大，不太可能成为当前美联储政策关注的重心：
第一，问题矛头指向的是商业地产。2023年3月硅谷银行的问题主要来自于投资国债带来的巨额损失，以及对于存款保险的疏忽（只有约10%的存款受保护）；与此形成对比的是本次处于风暴中心的纽约社区银行，其主要的问题在于5.5亿美元的信贷损失（其中1.85亿的减值冲销来自于两处办公楼和公寓贷款）以及为满足更加严格的监管（因为资产规模超过1000亿美元）而大幅削减分红。无独有偶，日本青空银行（Aozora Bank)也预告2023年财年可能迎来近15年首次亏损，主要来自于对美国商业办公楼的投资。
第二，办公楼的问题最大（区域性），体量不大且集中在“尾部”。根据美联储的数据，2023年第二季度美国商业地产相关信贷在3万亿美元左右，在所有非金融机构信贷占比约7.4%，其中大部分集中在资产规模在500亿美元至1000亿美元的小银行手中。而从构成来看，2023年以来问题最大的部分主要集中在办公楼（以及部分商业中心），根据IMF的测算，2024年这部分对应的融资缺口约300多亿美元。
不仅是美国的问题，可能更是全球的问题，根据MSCI的数据，2023年上半年美国中心商业区办公楼的贷款中国际型银行占比25%，区域和本地的银行则占17%。
第三，历史上很少出现商业地产带来“大问题”的情况。一个很重要的原因是商业地产对于消费的外溢效应可能比较有限。典型的可参考1990s初——1989年至1993年商业地产价格最大跌幅超过20%，而美
国经济经历了史上最弱的衰退（1991年美国实际GDP仅下跌0.1%）。
最后不得不感慨的是市场的学习能力，对于外部冲击和事件的消化和反应越来越快。2023年3月硅谷银行事件爆发后，股市和债市花了近1个月的时间才逐步稳定预期、恢复正常——标普500回到事件爆发前的水平、10年美债收益率企稳开始反弹。2024年初纽约社区银行事件之后，这个时间缩短为3天。类似的情形，去年10月中旬美联储主席鲍威尔暗示可能不会再加息之后，短短两个月之内市场便开始定价2024年5次降息、10年美债收益率大跌超过200bp。
当预期抢跑成为市场主流，市场的“学习”效应越来越强。美债在政策预期的“反复横跳”中来回波动，而美股却在历经风浪后越来越“淡定”。
风险提示：经济超预期韧性导致美联储重回加息，美国中小银行风险超预期暴露，拖累全球市场和经济；美国经济超预期陷入衰退，美联储意外提前大幅降息；地缘政治紧张，金融制裁频发，导致金融风险意外暴露。
来源：券商研报精选