来源：王剑的角度 国信证券经济研究所金融团队

核心观点

2025年1-7月企业和居民合计获得资金约20.05万亿元，其中银行投放贷款（包括核销和ABS）约12.93万亿元，企业债券融资1.42万亿元，财政净支出投放资金5.61万亿元。资金去向来看，居民部门存款新增9.66万亿元，非金融企业存款增加约1947亿元，金融投资净增（轧差项）约9.95万亿元。进一步分析表明，实体部门融资需求依然偏弱，且企业和居民间的资金循环效率较低，财政加大逆周期调节力度。

伴随存款利率下调等因素，2024-2025年上半年实体部门存款搬家流向理财等现象较为明显，2025年7月以来伴随反内卷等宏观叙事强化，资本市场表现较好，风险偏好提升后存款流向权益市场。考虑到2022年以来的存款高增很大比例来自于财富管理意识较强的一线城市居民，且2022-2023年新增的大量高息存款在2025-2026年集中到期，意味着如果风险偏好能够一直保持在较高水平，存款搬家路径是比较顺畅的。不过经济预期才是影响市场风险偏好的核心驱动因素，后续需持续关注政策落地及政策效果。

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2025年1-7月实体部门资金运转结果

2025年1-7月实体部门资金来源和流向结果见表1，企业和居民合计获得资金约20.05万亿元，其中银行投放贷款（包括核销和ABS）约12.93万亿元，企业债券融资1.42万亿元，财政净支出投放资金5.61万亿元。资金去向来看，居民部门存款新增9.66万亿元，非金融企业存款增加约1947亿元，金融投资净增（轧差项）约9.95万亿元。

资金来源方面，实体部门融资需求依然偏弱，财政加大逆周期调节力度。（1）总量上，2025年1-7月实体部门资金来源总量和2023年水平差不多，明显高于2024年。2025年贷款增量相较于2024年略有增长，明显低于2023年；财政净支出则明显高于2023-2024年水平。这表明了在经济复苏不及预期的背景下，2025年公司进一步加大了财政逆周期调节力度；（2）贡献度上，2023-2025年贷款增量占资金来源总额的77.6%、75.4%和64.5%，财政净支出增量占资金来源总额的16.0%、22.7%和28.0%。

资金流向上，居民和企业金融投资比例提升，存款占比下降。2023-2025年1-7月资金流向居民存款的比例分别为53.9%、53.7%和48.2%，其中，新增居民存款中定期存款占比分别为108.0%、98.1%和94.9%；受手工补息被叫停等冲击，2024年非金融企业活期存款流失较明显，2023-2025年1-7月资金流向非金融企业存款的比例分别为16.2%、-20.1%和1.0%，资金流向非金融企业定期存款的比例分别为19.1%、9.6%和2.6%。整体而言，2025年资金流向居民存款和非金融企业存款的比例下降，流向金融投资的比例上升，2023-2025年1-7月资金流向金融投资的规模分别为6.13万亿元、10.86万亿元和9.95万亿元，占资金来源总额的比例分别为29.8%、65.2%和49.6%。

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存款搬家演变路径分析

2.1 实体部门资金循环效率依然没有改善，存款“非银化”加

一般情况下，企业获得大量资金后会扩大投资生产，向员工支付薪酬福利、向自然人股东分红以及向个人上游购货等，相应的资金流向居民；然后，居民会进行消费、投资等活动，资金又会回流企业，企业进一步扩大投资生产，形成良性循环。因此，在外部驱动力（比如技术革命、监管政策等）没有发生重大变化，在稳定的宏观经济形态中实体部门流向应该是比较稳定的。但2022年以来实体部门资金流向居民存款的比例处在2019年以来的历史高位，我们判断主要是居民部门信心疲软，资金流向居民部门后，居民部门消费和投资意愿偏弱导致资金循环效率大幅下降。2025年实体部门资金流向居民部门的比例虽然有所下降，但企业部门存款增量却处在2019年以来低位（2024年企业存款受手工补息被叫停冲击），这表明居民部门和实体企业部门资金的循环依然不顺畅，实体部门获得资金后更多流向了非银部门，因此非银存款规模大幅提升。

整体而言，居民部门消费信心提振或仍需政策进步进一步加码。当前城镇居民人均可支配收入增速以及消费倾向都没有恢复到2019年及之前水平，因此消费依然面临较大的压力，仍需需求端政策的进一步加码。

2.2 存款为什么搬家，是否有延续性？

回顾历史，2005年以来我国出现过五次明显的居民存款搬家，分别为2006-2007年，2009年，2012-2015年，2021年，2024-2025年。从历轮存款搬家来看，低利率是推动存款搬家的因素之一，但资本市场表现才是核心驱动因素。其中，2007年利率上行，资本市场大涨驱动存款大规模搬家；2014-2015年则是利率下降与资本市场上涨双轮驱动，其中资本市场上涨更为重要；2024-2025年上半年主要是利率下行驱动，存款利率调降，固收类理财产品吸引力提升，居民大规模的申购固收类理财产品等，驱动债市利率进一步下降，存款搬家与债市利率下降形成了明显的正反馈。

7月存款搬家流向从固收类资产转向流向权益市场，主要是权益市场回暖驱动。7月以来伴随反内卷等宏观叙事发生积极变化，远期经济基本面预期改善，资本市场持续向好；同时，由于债券市场利率中枢处在较低水平难以进一步下行，固收类理财产品收益率吸引力下降，引导资金进一步流向权益市场。

资本市场表现是存款流向的关键因素，目前反内卷政策加码等驱动资本市场回暖的因素仍在延续，稳增长政策后续还有望进一步加码，结合后文分析指出的，（1）此轮新增存款来自于财富管理意识更强的一线城市居民比例更大，使得存款流向权益市场的路径会更顺畅；（2）大量高利率定期存款集中到期，居民资产配置需求强，若资本市场持续表现较好，7月以来出现的存款流向权益市场的现象大概率延续。

从新增居民存款区域分布来看，东部沿海区域新增存款贡献更大，这或许也意味高收入群体新增存款贡献较大，由于高收入群体投资意愿更高，因此激发出的资产配置弹性或将强于消费。根据各省市新增住户存款占金融机构新增住户存款总额占比来看，2022-2023年占比明显提升的主要是以江浙为主的东部沿海区域，这与实际情况也比较吻合，一线城市消费支出增速下降更明显，主要是一线城市财富效应减弱且面临子女教育、职业不稳定等多重压力，不得不降低消费和投资。

因此，存款搬家上我们倾向于更容易流向高风险的资产配置而非消费领域，目前制约消费的收入不稳定性以及房贷等因素并没有明显改善，因此会继续压制消费倾向的提升；对于资产配置而言，一线城市居民财富管理意识更强，在资本市场回暖的背景下，一线居民金融投资风险偏好大概率有所提升。当然，伴随资本市场财富效应的逐步显现，也将有效拉动消费，进而形成财富增值与促进消费的正反馈。

2022-2023年居民定期存款高增，且当时存款利率处在较高水平。其中三年期定期存款在2025-2026年到期，结合上文我们分析指出的此轮存款高增很大比例来自于财富意识较强的居民，大量高息存款到期需要重新配置，为存款流向权益市场提供基础。

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投资建议（略）

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风险提示

若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业，包括经济下行时期货币政策宽松对净息差可能产生负面影响，包括宏观经济下行时期借款人偿债能力下降可能会对银行资产质量产生不利影响等。

来源：券商研报精选