这不是为了制造一场资本狂欢，而是构建一个能够高效筛选、培育和壮大“新质生产力”的现代经济体系

文｜《财经》执行主编 谢丽容

编辑｜何刚

2025年中国资本市场“科技牛”效应明显，多数科技公司股价大幅上涨，科创板指数明显领先上证指数，以科技公司为主体的A股电子板块，首次超过银行板块成为市值最大的行业。 之所以将这一轮行情称为“科技牛”，核心底盘是产业界不可逆转的迭代趋势和创新企业显而易见的市场表现。

宏观叙事与时代背景为这一轮科技牛提供了坚实的基础。一方面，中国正在告别“旧动能”，过去依赖房地产、基建、传统消费的增长模式面临瓶颈，需要寻找新的经济增长引擎。取而代之的是拥抱“新质生产力”，也就是通过科技创新驱动生产力飞跃，重点发展人工智能、高端制造、新能源、生物医药等战略性新兴产业，这正是本轮“科技牛”最受关注的板块和投资题材。

最近几年来，国家通过产业政策、金融资源全力支持科技企业发展，形成了明确的政策预期。 这意味着，投资科技就是投资中国的未来，是与国家战略同向而行。

另一个不能忽略的动力来源是，这一轮牛市恰好与全球技术突破周期叠加，提供了坚实的基本面叙事逻辑。以ChatGPT为代表的生成式AI技术，被认为是堪比互联网的又一次技术革命，催生了对AI服务器、光模块、AI芯片等相关产业链的巨大需求。另外，资本市场对AI在教育、医疗、金融、办公等行业落地寄予厚望，打开估值天花板。

国产替代与自主可控的紧迫性，进一步稳固了中国科技产业相关领域的市场空间，其中又以芯片设计制造、新能源为典型代表。全球AI技术革命与国内国产替代的迫切需求，共同为科技企业提供了看得见的、巨大的成长空间。

资本是聪明的，它们看到了新趋势和机会，及时改变传统的估值体系。

比如，对于那些尚未盈利但处于高速成长期的科技公司，资本市场不再单纯看市盈率，而是更看重其技术壁垒、市场份额、未来现金流的想象空间。以中国芯片设计公司寒武纪为例，该公司市值从2025年初的2747亿元上涨到今年10月的5300亿元，只用了十个月的时间；而此前2022年到2024年两年时间，这家明星公司的估值仅上涨不到600亿元。

寒武纪的暴涨离不开两个关键逻辑——国产替代和AI芯片，这是一种典型的成长股估值逻辑。

简言之，这一轮“科技牛”是在国家战略（新质生产力）的引领下，顺应了全球技术（尤其是AI）革命浪潮，得到了市场资金的高度认同和集中追捧的体现。它是中国经济结构转型在资本市场上的缩影和投射。

基于这个逻辑，中国科技产业界和资本市场形成共振，进入“技术-资本-产业”同频共振的正循环显得至关重要。

“科技牛”的复杂性

资本市场可以提前预估未来，但最终需要业绩来验证。在这一轮科技牛行情中，最大的不确定性是，各类科技公司基本面能否追上市值的增长速度？

不少热门赛道上的科技公司，尤其是AI概念相关的企业，AI业务尚未产生稳定盈利，甚至收入也微薄。其市值完全建立在对未来市场空间的宏大叙事上。一旦AI相关的技术迭代放缓或商业化落地不及预期，高估值泡沫有被刺穿的风险。

以AI算力/服务器行业为例。自2023年ChatGPT引爆AI浪潮后，市场认为一些传统的代工厂和服务器厂商很有可能蜕变为“AI时代的基础设施建设者”。不少此类公司的市盈率从十几倍，迅速提升到几十倍甚至更高。

由于AI业务对利润的贡献尚不明确，市场更关注公司的营收规模和订单预期。只要公司与明星芯片巨头绑定，或传出获得大额AI服务器订单的消息，股价就能立刻被拉升到一个高位。这反映了资本市场对科技创新的欢迎和支持。

但这类公司如果下一阶段财报数据不佳，AI服务器业务带来的实际利润增长远低于市场预期，或行业出现新技术变革，失去重要客户等，股价将难以支撑。

这些公司往往都是行业里的明星公司，它们的问题只是在于股价在短期内上涨数倍，透支了未来几年AI业务爆发式增长的预期。这导致后续一旦增长故事的任何一环出现问题，都可能引发剧烈波动。

另外，科技行业技术和市场突破往往需要时间，即便技术突破也不等于商业成功。以AI大模型为例，拥有大模型技术不等于能赚到钱。找到刚需应用场景、降低部署成本、形成可持续的商业模式，是现阶段所有AI公司面临的共同难题。目前很多AI应用仍处于烧钱换市场、苦寻商业模式阶段。

另一个不能被忽略的因素是全球经济环境的变化。美国对华科技封锁的持续和升级，是悬在诸多上市科技公司头顶的“达摩克利斯之剑”。任何新的制裁清单都可能直接冲击特定公司和整个产业链，改变投资逻辑。

这个上升螺旋一旦形成，“科技牛”就不会是简单的资本炒作，而是资源优化配置和价值发现的引擎。

形成新的“上升螺旋”

不同类型的科技公司处于不同的发展阶段，与资本市场同频共振的具体动作要求不一样。

专注于AI大模型、量子计算、脑机接口等技术攻坚的前沿探索型公司特点明显——技术壁垒极高，研发投入巨大，商业化路径漫长，风险极高。作为一个群体，这类公司对国家赢得未来产业话语权意义重大，它们的使命更多是抢占技术高点，而非追求短期盈利。

资本市场需要为此类公司提供更有参考价值的估值体系，更关注其研发投入、人才储备、专利价值和长期技术路线图的可行性。相应的，这类公司应更多专注于里程碑式的技术突破，通过发布权威论文、赢得国际竞赛、与国家级实验室合作等方式，向市场传递技术领先性的信号。例如，一家基础大模型公司发布性能超越业界水平的千亿参数模型，即使当期亏损，只要应用前景明确，也应获得资本的重视。

半导体设备/材料、高端工业母机、科学仪器等硬科技与国产替代型公司是解决“卡脖子”问题的核心力量，市场需求明确且迫切，但这类公司目前仍处于持续攻坚和迭代状态。它们的使命是联手打通供应链，实现从“可用”到“好用”，逐步提升整个产业链的自主可控水平。

资本市场的活钱为此类公司提供扩产、研发所需的宝贵资金。相应的，公司应积极披露国产化替代的进展，例如“某款刻蚀机进入中芯国际产线验证”“某类芯片材料实现批量供货”。用实实在在的订单和收入，证明自己不仅是“概念”，而是“必需品”。

这类公司的市值和股价表现，应该与国产化进度、下游客户验证通过、订单落地等实质性进展紧密挂钩。

AI应用、智能汽车、机器人、云服务等应用创新与平台型公司的典型特点是基于底层技术，进行上层应用创新，形成产品或平台，直接面向终端市场。资本市场应奖励那些能够快速将技术转化为爆款产品，并建立起强大生态和网络效应的公司。可以评估的具体指标包括但不限于，估值应关注公司的用户增长、市场份额、平台黏性和毛利率。

中国资本市场“科技牛”主力队伍中，还包括一批光伏、储能、氢能、新型电网领域的绿色科技与新能源公司，这类公司符合国家“双碳”战略，中国在这个领域已经具备全球优势，但技术迭代快，竞争激烈。由于具备技术优势，这类公司出海动作频繁，资本市场应支持技术领先、成本控制能力强的龙头公司，淘汰落后产能。同时为企业的全球扩张提供资金支持。而企业应该在转化效率、成本下降曲线、海外订单规模等关键指标上充分证明自己的实力。

当资本市场能够精准地将资本配置给那些在最前沿探索、在最关键处攻坚、在最应用处落地的科技企业时，当企业的股价涨跌与其真实的技术进步和产业贡献高度相关时， “科技牛”才真正成为“新质生产力”的催化剂和倍增器。

从更宏大的视角看，当大量资本从传统的房地产、金融等领域，引导至科技创新领域。资本发挥最大效率，在AI、半导体、新能源等战略领域的任何突破，其价值远非股市上涨的数字所能衡量。因为这场深刻的产业变革，不仅关乎资本市场的涨跌，更关乎国运。

责编 | 陈湘