完善多层次资本市场，构建与科技创新适配的金融服务体系，是资本市场做好“科技金融”大文章的应有之义。

杨练/文

从商业银行到投资银行，从间接融资到直接融资，在“金融脱媒”的过程中，资本市场对科技创新的支持程度不断加深。科技创新也是促进经济和资本市场发展的关键因素，资本市场是现代金融体系的核心和基石，强大的资本市场是现代经济的标配，也是打造“金融强国”的关键要素。

自20世纪90年代沪深交易所建立起，中国资本市场经历了30余年的发展与革新，在促进经济发展方面发挥了极其重要的作用。伴随着股债融资规模不断提高、社会融资结构逐步改善、金融产品种类日益多元化、对外开放政策渐次落地，中国资本市场不断实现历史性突破以及跨越式发展，已发展成为全球第二大资本市场，但融资结构失衡、投资端建设程度不足、监管制度不健全、服务实体经济质效不高等问题和结构性矛盾逐渐暴露，不能很好地匹配经济高质量发展时期的投融资需求。

发展新质生产力是高质量发展的内在要求和重要着力点，资本市场与新质生产力创新活动更加匹配，在优化资源配置、收益共享、风险共担、促进价值发现等方面具备独特作用，是加快培育新质生产力的重要引擎。2018年的中央经济工作会议首次提出，“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，资本市场深化改革战略地位提升，将进一步促进科技创新在“科技—产业—金融”循环中的引擎作用，加快建设中国特色现代金融体系，服务中国式现代化和新型工业化建设。

多层次资本市场覆盖面有效拓展

作为“五篇大文章”之首，“科技金融”是大力发展新质生产力、实现高水平科技自立自强的应有之义，也是资本市场着墨最多的大文章。从融资端看，资本市场作为资金筹集和资源配置的枢纽，将在支持产业转型升级、引导资源要素流向更有发展潜力和创新能力的企业、实现“科技—产业—金融”良性循环过程中发挥重要作用。

中国多层次资本市场各板块之间层次分明、定位清晰、功能互补，金融对科技创新的覆盖面有效拓展，服务新质生产力能力显著提升。当前中国资本市场已经形成功能互补、错位发展、有机互通的立体格局，完善多层次资本市场一直是融资端改革的重心。聚集“大盘蓝筹”，主板市场起步于沪深交易所诞生之初，迄今为止汇聚了一批业务模式成熟、经营业绩稳定、具有行业代表性的优质企业，是国民经济的晴雨表。

2004年，深交所新设中小板，开启了资本市场赋能中小企业发展的篇章。2008年，首家区域性股权交易市场天津股权交易所成立。2009年，创业板正式开板，服务成长型创新创业企业的差异化定位为创新经济注入了新动能，也代表资本市场在科技金融领域的探索迈出实质性一步。为解决中小企业融资难问题，全国中小企业股份转让系统（新三板）于2013年正式运营，资本市场为服务中小企业和民营经济注入新活力。2017年，区域性股权交易市场（四板市场）正式纳入多层次资本市场体系，作为众多中小企业登陆资本市场的第一站，四板市场将发挥“塔基”和“苗圃”的功能，为资本市场培育新动能。2019年，定位“硬科技”的科创板落地，优先支持拥有关键核心技术、科技创新能力突出、具有较强成长性的企业。2021年，脱胎于新三板精选层的北交所落地，旨在打造服务“专精特新”中小企业的主阵地。

经历多年的探索，资本市场对科技创新的支持力度明显提升。与10年前相比，市值超千亿元的A股上市公司中，科技企业占比从12%提升至27%，其中，创业板上市公司中高新技术企业数占比约九成，近七成公司属于战略性新兴产业，科创板上市企业均属于战略性新兴产业和高新技术产业；北交所“专精特新”企业占比超过五成，资本市场服务新质生产力能力和“含科量”显著提升。同时，债券市场已经发展成为全球第二大债券市场。但相较成熟资本市场，金融资源对科创型企业的支持作用仍发挥得不够充分。

北交所的设立不仅补上完善多层次资本市场的重要拼图，也是“科技金融”及“普惠金融”大文章赋能“专精特新”中小企业浓墨重彩的一页。从数量看，中国多层次资本市场整体呈现出“哑铃型”结构，主板和新三板的上市或挂牌公司数量远高于创业板、科创板、北交所之和；从市值看，主板上市公司总市值远高于科创板、创业板，整体呈现“倒金字塔”形结构，资本市场资源枢纽功能发挥不够完善，对于科创企业的支持力度仍有较大的提升空间。一方面，面对严苛的上市标准，中小型科创企业难以登陆资本市场获取支持；另一方面，多层次转板制度不够健全，畅通全市场转板机制是提升资本市场资源配置效率、激发基础板块动能、助力产业结构优化升级的需要。

由于新三板属于场外市场，挂牌公司仍属于非公众上市公司监管范畴，相较主板上市公司存在法律制度衔接、市场认可度、流动性、信息披露等方面的问题，虽然肩负服务“创新创业成长型中小微企业”的重任，新三板在开板数年间遭遇逆流，未能充分发挥资本市场对中小微企业的支持作用。2019年起，新三板深化改革开启，在新设精选层、实施连续竞价交易、优化定向发行、引入公募基金等方面做出积极探索，为北交所设立奠定了基础。2021年，在原新三板精选层基础上组建而来的北交所开市，不仅解决了新三板挂牌公司法律地位和市场地位问题，还逐步构建出新的以北交所为核心的多层次资本市场转板机制。北交所的横空出世，与新三板一体运营、协同发展的创新机制，是“科技金融”赋能创新型中小企业发展的重要探索，同时标志着中国多层次资本市场转板制度进一步完善。

北交所与新三板协同构建出“层层递进”的市场结构，有效激发包含新三板在内的场外市场的活力，推动市场“投早、投小、投长期”生态形成。以新三板精选层为基础组建的北交所落地后，中国资本市场已建立起新三板至北交所升级转板、沪深交易所和北交所至新三板的降级转板、北交所至创业板/科创板的平级转板、新三板基础层和创新层之间的内部转板制度。

由于在投资门槛、竞价机制、信息披露等方面已做出优化，精选层流动性较新三板整体明显增强，北交所的落地再度带动新三板估值、流动性、融资能力的修复。以首批挂牌新三板精选层的公司为例，29家企业日均成交额均值从挂牌前的1.11亿元提升至挂牌后的7.54亿元，2021年跃升至24.31亿元。

北交所与新三板协同构建出的“基础层—创新层—北交所”层层递进、逐层晋升的市场结构，不仅使创新型中小企业获得了从场外市场逐步提升至场内交易所的“孵化—成长—上市”的成长路径，满足企业成立巨大、持续的融资需求，更能使资本市场更早、更高效地参与到每一次重大经营决策的调整，用市场“看不见的手”进行及时纠偏，推动资本市场“投早、投小、投长期”生态的形成；同时也为二级市场投资者挖掘和遴选出能够穿越周期、具备强劲创新动力和长期持续增长潜力的优质成长股提供了清晰可靠的路径。

资本市场“四板—新三板—北交所—沪深交易所”梯度培育体系持续完善，覆盖科技企业全生命周期的融资需求。作为转板制度的核心，北交所不仅承载着深化新三板改革的重任，而且，在多层次资本市场体系中发挥着承上启下的枢纽作用。向下，北交所有效激活和反哺新三板和区域性股权市场；向上，北交所存量上市公司转板至流动性和估值更高的沪深交易所市场，促进资本流向代表先进生产力的企业，进一步发挥产业聚集效应。场外市场作为“塔基”，是北交所“专精特新”的重要孵化基地，北交所作为转板制度的核心，向成熟度更高的沪深交易所输送优质创新型企业。资本市场以“四板—新三板—北交所—沪深交易所”梯度培育体系分阶段、分目标培育科创企业，针对企业不同生命周期精准“滴灌”，优化资源配置，加快新质生产力的形成。

虽然北交所高新技术企业和战略新兴产业企业数量占比较高，但在融资能力、估值、市值、流动性等方面远弱于其他上市板块。一方面，出于扩大产能和研发投入的需求，企业需要持续补充现金流；另一方面，更高的估值及流动性能够提升定价能力、吸引更多机构投资者，从而实现市值和创新能力“双升”，北交所存量上市公司具备转板的动力。沪深交易所中，创业板聚焦“三创四新”，不在负面清单中的行业都可以被采纳；科创板聚焦“硬科技”，高新技术企业和战略新兴产业企业密度最高，代表新质生产力发展方向的电子和医药生物市值占比达到61.06%，研发支出占营业收入比例远高于其他上市板块，“硬科技”产业聚集效应凸显。

分板块看，科创板IPO融资规模和二级市场估值更高，创业板再融资能力和二级市场流动性更强。由于此前已有上市或新三板挂牌经历，北交所上市公司在信息披露及市场认可度方面相较于直接上市公司具备优势，还可以缩短上市流程及时间、提高问询回复效率，公司根据所处行业属性、产业政策及企业自身发展阶段及选择上市板块进行转板，充分发挥北交所在多层次资本市场梯度培育体系中“承上启下”的作用。此外，沪深两家交易所均分布在东南沿海地区，区域经济与资本市场的发展相互促进、深度融合，高科技产业和创新高地加速涌现。北交所的设立有利于培育当地创新资本、推动前沿技术本地转化，充分发挥北京地区的虹吸及辐射效应，带动京津冀地区的发展，为北方地区经济发展注入强劲动能。

当前中国正以科技创新引领新质生产力的发展，加快培育具有国际竞争力和影响力的支柱型产业，这就要求资本市场以更开放、更包容的姿态拥抱代表“新产业、新模式、新动能”的科创企业。这并非简单降低准入门槛，而是将产业发展与资本市场升级相融合，增强资本市场吸引力和包容性，推动要素资源向科技创新方向聚集。同时，在资本市场结构优化、价值发现功能提升的过程中为投资者提供更多优质成长标的，从而提升市场吸引力、 进一步形成正向循环。

转板机制和分层制度渐进式完善

渐进式完善中国资本市场双向转板机制和分层制度，构筑场内场外市场联动贯通新生态。中国多层次资本市场已初步建立起以北交所为核心的“自愿升级、强制降级”的转板制度，但各板块间的联系依然不够紧密，转板机制的完整性和灵活性需要加强。

坚持北交所“承上启下”转板枢纽的核心地位，打通资本市场场内场外市场联动贯通格局。作为链接场内场外市场的纽带，北交所与新三板层层递进、一体化运营，通过绿色通道和公示审核机制与区域性股权市场对接，有效盘活和“反哺”场外市场；通过转板机制与沪深交易所对接，协同新三板为科创型中小企业提供了梯度培育的融资体系。虽同属场内市场，北交所定位“专精特新”，与科创板和创业板错位发展、实施差异化监管。相较主板市场，北交所在监管制度设计上更具包容性和灵活性，具体体现在上市门槛更低、审核周期更短、发行定价形式多元、退市标准更宽松、公司治理和信息披露制度更加优化等方面，旨在更好解决中小企业融资和定价问题。

综上所述，兼具转板枢纽和赋能中小企业的双重功能，北交所在中国多层次资本市场中地位独特，只有保持北交所的独立性才能更好地厘清各上市板块定位，构建出清晰、高效、畅通的资本市场转板机制。

以分层机制为抓手，增强科创板的吸引力和竞争力。借鉴美国资本市场经验，正是以苹果（AAPL）为代表的高科技企业市值不断突破新高、产生科技企业聚集效应，为纳斯达克市场提供了众多优质高成长上市公司资源，纳斯达克再通过设置分层方式与纽交所直面竞争，逐渐推动了全市场互联互通转板机制的形成。

当前中国科创板成长层为未盈利科技型企业打开了上市通道，显著提升了科创板制度的包容性和竞争力，当优质上市公司数量达到一定阶段，可以将科创板分为优选层、成长层和资本市场层，优选层定位和入层标准向主板靠拢，资本市场层定位和入层标准向北交所靠拢。北交所上市公司在优选层、成长层和资本市场层三个层级之间根据划分标准定期进行动态调整（如每季度末）。

以北交所为核心，进一步畅通双向转板机制。北交所上市公司在满足转板条件后，向科创板提出申请及材料，根据划分标准进入科创板的相应层级，为科创板输送优质上市公司，同时增强北交所与科创板的有机联动；资本市场层的上市公司可根据公司发展情况选择是否转板至北交所，以此建立科创板与北交所间的跨交易所双向转板机制。

科创板优选层公司根据实际情况选择是否转入主板/创业板，反之，主板/创业板上市公司可根据情况动态调整至科创板，以此建立起交易所内部及跨交易所的转板机制，建立创业板至北交所的跨交易所转板通道。

以创新层为通道，持续探索建立场外场内市场快速审核机制。北交所已与新三板建立起直联机制，在挂牌准入、发行上市、融资并购等方面进行全方位对接，缩短审核周期，优化上市流程。由于北交所上市公司由新三板创新层产生，创新层的吸引力和市场关注度将逐步提升，也为探索以创新层为通道的场内场外市场快速审核机制提供了动力。

完善新三板与四板市场双向转板机制。当前符合条件的四板市场挂牌企业可以通过绿色通道审核程序和公示审核程序对接新三板，但由于四板市场关注度和流动性较低，且新三板和四板市场在市场定位、监管制度等方面存在较大差异，新三板尚未建立起与四板市场的降级转板制度。未来可以考虑在区域性股权市场设置对接专板，完善新三板与四板市场的双向转板机制。

支持优质科技型企业上市

围绕科创属性探索精准识别机制及多元化评价标准，支持优质科技型企业上市。大浪淘沙般的资本运作模式在中国当前资本市场环境中或许难以实施，有必要更精准地将资源配置到新质生产力覆盖的重点领域和关键企业，如何识别和筛选出科技含量高、发展潜力大的科技企业是重大的挑战，虽然目前监管层在科技企业绿色通道方面已有探索，但精准识别效果仍需提升。科技创新是一个探索未知的过程，既孕育着新的动能，也伴随着风险。科技企业的经营业绩不确定性大，盈利周期长，成功者可能实现爆发式增长，失败者需要付出巨大代价。这是市场规律，也是创新规律。市场各方应当全面、客观、冷静地看待科技企业成长中的风险，通过科技方法和工具有效管理风险并获取收益。

如何支持优质科技型企业上市、为资本市场引入“活水”是做好“科技金融”大文章、加强对科技型企业全链条全生命周期的服务的关键任务。

从现行上市准则来看，市值+盈利性指标+现金流指标是上市板块采用的主流指标，主板和创业板整体上市标准较高，且长期以来对上市企业的盈利性有严格约束条件，科创板及北交所适当放宽了科创企业上市的硬性条件，且将研发投入指标纳入上市标准体系，尤其是科创板突破性地允许未盈利企业上市且全部纳入成长层（创业板现已启用第三套未盈利企业上市标准），政策对于科创型中小企业的包容性显著提升。

此外，虽然科创板2、3、4、5套上市标准均允许未盈利企业上市，但标准1仍是科创板上市企业的主要选择。截至2025年6月30日，科创板企业选择标准1上市的企业数量为475家，占比80.78%；市值为39319.17亿元，占比51.59%。仅有54家上市公司未盈利，占比9.18%。在资本市场深化改革的过程中，科创企业评价标准将进一步多元化，比如在引入知识产权等无形资产估值方法、完善信息披露制度、强调投资者适当性管理方面做出探索，从而提升资本市场制度的包容性。

近年来，中美政治和监管环境发生变化，境内资本市场深化改革提速，中概股赴美上市热度仍然不减。鉴于国际经济、政治前景的不确定性，部分中概股开始踏上回归之路，国际化程度高、营商环境优越的中国香港资本市场成为中概股回归首选之地。伴随着内地与中国香港资本市场互联互通机制的逐渐完善，市场包容性显著提升，科创板不仅放宽了未盈利企业的上市标准、首次引入“同股不同权”的制度安排，也开始接纳红筹架构和VIE架构公司，从而更大程度吸引优质科技企业的回归。如果优质中概股回归科创板，不仅将提升板块整体流动性、重塑产业链估值体系，还能通过示范效应引发上市公司良性竞争生态，畅通全市场转板机制。

健全多层次债券市场体系，强化股债联动服务科技创新。债券市场是资本市场的重要组成部分，也是实体经济的核心融资渠道。债市投资者和投资品种集中于中低风险偏好，而科创型企业风险高、盈利周期长、现金流不稳定，两者之间存在风险和收益的错配，这也是债权资金直接介入科创型企业的核心堵点。

中国已成为全球第二大债券市场，但过往多层次资本市场建设更多集中于股票市场，直到2021年央行等六部门《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》才首次明确提出“促进建成制度健全、竞争有序、透明开放的多层次债券市场体系”。多层次债券市场对做好“科技金融”大文章的意义在于，建立满足处于不同生命周期、不同发行人融资需求及偏好的债券投融资体制和服务体系。

当前中国多层次债券市场形成了包含银行间、交易所和柜台市场统一分层的市场体系，融资主体不断扩大，品种不断扩容，但债券市场对于科技型企业支持力度仍需提升。2025年5月债市“科技板”正式推出，债券市场支持科技创新的顶层制度落地，多层次资本市场建设更进一步。相对此前发行的科创债，“科技板”将债券发行主体拓展至金融机构、科技企业和股权投资机构，且募集资金可通过贷款、股权投资等方式投向科技创新领域，不仅可以将债券资金引入股权投资领域、形成股权投资“募投管退”的良性循环，而且增强了金融支持科技型企业全生命周期的服务能力。

另一方面，债市“科技板”对于债券进行了结构化创新，更加适配科技型企业的融资需求：鼓励发行长期限债券更加匹配基金存续周期，缓解项目长周期与资金短周期的矛盾；创新风险分担机制，与科技型企业高风险特征更匹配；设置含权结构、差异化还本付息安排，进一步提升债券的吸引力。

此外，债市“科技板”也为国内高收益债市场在规模上扩容奠定了基础，在股债联动方面，可重点关注可转债、可交债等产品。作为债券市场服务科技创新的重要工具，可转债不仅能够降低发行企业的利息负担，还通过“债券+看涨股票期权”的设计将单纯的债务关系转换成债权债务人收益共享、风险共担的过程，更加匹配科技型企业高风险高成长的特征。

本文刊于12月27日出版的《证券市场周刊》