最近A股行情不是那么好，进入3月以来，经常性的3、4000家下跌。但毫无疑问更让人破防的是老登股们，里面许多票还在不断新低。

最近有人统计，到上周四收盘，5200多只个股中间，已经有超过2300只低于2025年4月7号的盘后股价，有1700多只低于2024年9月24日盘后股价。也就是说，尽管指数还在3900，许多个股可以称得上是股灾了。

而这其中又有相当多的票就是老登，白酒、医美、医疗等重灾区。

在此前数次跟大家聊消费行情中，我们反复提到了消费板块性上涨只是反弹，反转还不到时候，而我们也给了一个时间点，4月财报后再来谈消费有没有beta行情。

现在时间点进入4月，虽然离看完财报还有段时间，但时间已经算逼近了，是时候来重新审视这个观点，尤其是科技股现在因为估值高，缺新题材也停滞不前。

01消费现在是个什么状态

消费现在的状态是相当相当不好的，那些坚守的投资人大概率是被跌到怀疑人生了。

试举几个例子，白酒里，虽然老窖和五粮液没有新低，但也是新低的边缘，而汾酒则在一路新低，古井贡和洋河一样好不到哪去；医美里爱美客创了上市以来新低；同样可以算成消费属性的如上海机场、爱尔眼科，均在新低；去年下半年本来隐约有老登带头大哥气象的中国中免今年春节回来掉头向下不断新低。

这些白马都曾是大市值公司，跌起来更是上千亿的财富灰飞烟灭。又加上过去很多年里这些公司大方向是持续上涨，跌下去也涨回来了，熊市也顶多熬个一两年，因此上面往往有一批死忠粉。

而这一次，时代的杀伤力就是如此凶残，按21年2月算起，老登们的深熊已经足足五年。

老登们经历了残酷的杀估值，现在虽然估值看上去并不高了，但还有一道严酷的杀业绩。

以爱美客为例，前不久爱美客发了25年财报，25Q4营收下滑9.6%，归母下滑46.9%，扣非下滑64%。看估值的话，现在爱美客26倍的PE，也不算高了。但在当前的环境下，指望爱美客的估值重新拔升显然是不现实的，而业绩面将会迎来上涨吗？

答案是否。

许多投资人看到爱美客，会把它与茅台相比，两家毛利率都90多，净利润率爱美客甚至更高。然而，爱美客拿什么来维护自己的利润率，德不配位，必有遭殃。25年四季度爱美客的扣非净利润率降到了20%左右，这才是它未来正常情况下的利润率。25年全年爱美客的扣非净利润率依然高达44%，相当于还要砍一半，大概砍到今年三季度就差不多。

类似还有白酒，你看五粮液老窖汾酒的PE早就都是10几倍了，问题是，业绩还要差不多剁一半，甚至更多。许多人喜欢看股息率，觉得白酒的股息率现在都不错了，问题是，除了茅台，没有一只白酒的股息是有保证的。

经历完这道严酷的业绩杀后，再来谈这些才有意义。

好消息是，这道严酷的业绩杀，早的话今年一季度搞完（有少数公司，业绩在去年三季度见底了，如安井食品），晚的话，就像爱美客，业绩杀大概率要到26三季度，才算完成了业绩的再平衡过程。

总之就是，消费将在今年，基本面正式由L那一竖过渡到L那一横上。

02到了L一横上的消费当如何？

业绩到了L一横上，不会进一步显著恶化了，我们再来谈PE，谈股息率才有意义，也就是估值才真的算便宜有支撑了，往下有底了。

往上，有利于消费的环境是在逐步形成中。

大家应该看到今年许多领域出口方向的退税被取消，人民币大方向也在升值中，其潜台词是，国内不再需要那么多没有竞争力的出口。退税的取消，人民币的升值，都是在淘汰竞争力不强的企业的出口份额。

另一方面是，官方将资源在逐渐向民生倾斜。当然，这个进度是慢的，但方向是确定的。可以预计的是，这种倾斜未来会变得更多。25年10月发布的十五五规划，对居民消费的定位发生了U形转折，后面我们将会看到这种定位改变所带的政策渐进过程。

消费还在L那一竖上，这种慢进度的倾斜没有什么意义，抵消不了那一竖的负面作用，但消费过渡到L那一横上，在低基数上形成新的平衡后，这种倾斜会慢慢显出其效果。

另外就是房价下跌对居民财富的侵蚀效应也在消减。这并不是说房价已经见底了，三四线城市没有所谓的底可谈，一二线可能今年下半年也可能要到明年下半年才会见底（核心地段可能提前，但这种地段少）。但即使房价还在下跌，其对财富的侵蚀效应以及心理效应都是边际递减的。居民会在新的平衡上形成新的预算，并在此基础上重新增长。

这种渐进的改善过程会逐步渗透到股市，消费并不会在基本面过渡到L那一横后马上来波板块性上涨，有这个想法的人可以洗洗睡。

但是至少消费的负beta是没有了。在一个没有负beta的板块里，业绩改善的公司是会先后走出来的，最后共振成一个新的beta行情，也就是拔估值行情。在港股和A股消费都恶劣的环境里，我们其实已经开始看到有一些老消费的图走出来了，这种图往后面会有更多公司出现。

4月是财报季，不出意外，我们会继续看到消费天雷滚滚，但也会看到一些公司复苏曙光开始出现。

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