编者按

2026年以来，中国价格水平总体保持温和上涨，但物价合理回升的基础仍需进一步巩固。国家统计局最新数据显示，7月份全国居民消费价格同比上涨0.5%，1—7月平均上涨0.9%；同期工业生产者出厂价格同比上涨3.5%，但生活资料价格仍同比下降0.8%。价格总水平已较此前低位运行阶段有所改善，但7月CPI和PPI同比涨幅均较上月回落，且生产资料价格涨幅较高、生活资料和食品价格偏弱的结构性分化延续。在此背景下，如何理解中国央行在推动物价合理回升中的角色，成为观察当前宏观政策取向的重要切口。与欧美央行主要依托清晰通胀目标、发达金融市场传导和非常规货币政策工具不同，中国央行面对的是供强需弱、房地产调整、银行主导型金融结构和多目标调控约束并存的复杂环境，不能简单照搬欧美经验。本文从中国物价低位运行的宏观背景出发，分析低通胀对实际利率、企业利润和市场预期的影响，比较欧美央行应对低通胀的政策经验，并进一步讨论中国央行推动物价合理回升的可行路径，为理解当前货币政策取向与宏观治理逻辑提供参考。

一

导言：中国的“物价低位运行”背景

中国当前处于从“物价低位运行”向“物价合理回升”过渡的宏观背景下。国家统计局在分析2025年物价形势时指出，“近年来，我国价格水平总体偏低，2025年居民消费价格与上年持平，月度同比变化小幅波动”，且“CPI（居民消费价格指数）运行有明显的结构性特征，食品和能源价格下降影响较大。……当前CPI低位运行，既与国内外宏观经济形势复杂变化有关，也与我国的发展阶段相关。”2025年12月举行的中央经济工作会议在部署2026年经济工作时指出，“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”。2026年《政府工作报告》进一步将全年价格目标确定为“居民消费价格涨幅2%左右”，并明确提出要通过改善总供求关系，推动“价格总水平由负转正、消费价格合理温和回升”。这说明，“物价低位运行”仍然是当前中国宏观经济中需要引起重视的关键问题。与我国物价低位运行形成对比的是，最新数据显示，美国6月个人消费支出（PCE）价格指数同比上涨3.7%，欧元区7月调和消费者价格指数（HICP）同比初值为2.9%，均高于各自2%的中期通胀目标。这也反映了中国与其他主要经济体在经济结构、通胀成因和宏观政策选择上的差异。

“物价低位运行”不等于经典意义上的通货紧缩，但也可能带来一系列宏观经济问题。通缩最直接的判据是价格总水平持续下降，在严重情形下往往还伴随货币信用收缩和经济衰退。中国当前并不符合这种组合。2026年6月末，我国广义货币M2同比增长8.0%，社会融资规模存量同比增长7.4%；上半年国内生产总值按不变价格计算同比增长4.7%。国际货币基金组织等权威机构也据此认为，中国经济并未陷入整体通缩趋势。但物价持续低位运行正在积累结构性通缩压力；若总需求和预期长期不能修复，仍可能向通缩方向演化。首先，物价持续走低会改变人们对未来经济走势的判断，进而削弱消费、压低企业利润和居民收入，使需求与价格相互拖累。其次，低物价导致部分企业销售价格持续下降，企业利润可能收窄，偿债压力会加大，加之实际利率上升，融资成本也会提高，进而抑制投资意愿。再次，持续的低价出口会过多消耗国内能源资源，却未必带来企业利润同步增长，反而可能增加汇率升值压力；过度依赖低成本竞争还可能恶化贸易条件，降低国内实际消费和福利水平。同时，低物价会压低名义国内生产总值，侵蚀财政税基，加重宏观经济部门的实际债务负担，压缩财政政策空间。最后，物价过低会强化经营主体的悲观预期，持续时间过长还可能引发流动性风险，并削弱常规货币政策的有效性。

在主流经济学文献中，这一状态更接近“低通胀”或“通胀过低”。它指通胀率长期低于政策目标、价格预期偏弱，并可能影响货币政策空间和总需求修复。IMF在解释“通胀目标制”时指出，中央银行通常会估计并公布一个“目标通胀率”，再通过利率等工具使实际通胀率向目标靠拢。因此，在通胀目标框架下，通胀问题既包括通胀过高，也包括通胀长期低于目标。欧洲中央银行在解释2%通胀目标时也明确指出，2%的目标具有“防范通货紧缩风险的安全边际，并确保货币政策在需要应对过低通胀时仍然有效”的作用，同时认为通胀率相对于2%目标的负向和正向偏离同样不可取。因此，本文的“通缩压力”指物价持续偏低所积累的风险，并不意味着中国已经进入通缩状态。

从2026年以来已公布的最新月度数据看，中国物价总体保持温和上涨，但7月份涨幅有所回落，修复基础仍不均衡。国家统计局数据显示，2026年7月份，全国居民消费价格同比上涨0.5%，1—7月平均上涨0.9%；从环比看，7月份居民消费价格下降0.1%。同月，全国工业生产者出厂价格同比上涨3.5%，环比下降0.7%；1—7月平均，工业生产者出厂价格同比上涨1.8%。但价格修复仍具有明显的结构性：7月份PPI中的生产资料价格同比上涨4.8%，生活资料价格仍同比下降0.8%，其中食品价格下降2.1%，衣着价格下降1.1%，一般日用品价格下降1.0%；CPI中的食品价格也同比下降1.5%，非食品价格上涨0.9%。这种“上游较热、下游偏冷”的分化说明，生产端价格回升尚未充分传导到终端消费，生活资料和食品价格偏弱仍反映出部分终端需求不足，货币宽松向实体需求的传导并不均衡。中国人民银行货币政策委员会2026年第二季度例会仍将“促进经济稳定增长和物价合理回升”列为政策重点。因此，中国的“物价低位运行”具有阶段性特征，推动物价合理回升仍有政策空间。

二

“物价低位运行”为什么会成为央行问题

其一，低价格涨幅会抬高实际利率，削弱央行的降息效果。央行货币政策调节的是名义利率，但企业和居民面对的是实际融资成本。实际利率通常被定义为“经通胀调整后的名义利率”，在实践中可近似理解为名义利率减去未来通胀预期。例如，若名义贷款利率为4%，通胀预期从2%降至0.5%，即使名义利率不变，实际利率也会从2%升至3.5%。因此，当央行下调名义利率时，只有在通胀预期不变或回升的情况下，实际利率才会同步下降；如果价格涨幅和通胀预期同时走低，名义降息的一部分效果就会被抵消。对企业而言，投资项目能否成立取决于未来收益能否覆盖资金的实际成本，较高的实际利率会缩小财务上可接受的投资项目范围；对居民而言，住房、耐用品和消费信贷决策同样会受实际融资成本约束。IMF在2026年中国第四条款磋商报告中指出，实际利率会随着通胀预期下降而上升；世界银行也指出，在接近零通胀的环境下，实际利率仍然偏高，货币政策对需求的支持作用有限。实际融资成本的被动上升，也构成企业利润和市场预期进一步走弱的起点。

其二，实际融资成本上升会与销售价格偏弱叠加，进一步压缩企业利润和投资意愿。价格是市场供求关系的结果和表现，当价格涨幅持续偏低时，可能反映潜在需求不足或竞争加剧。国家统计局在解释PPI回升时指出，PPI回升有利于畅通经济循环、改善企业效益，夯实经济回升向好的微观基础；反之，当PPI长期处于低位时，企业收入端缺乏价格支撑，利润修复就会受到限制。日本长期通缩的经验说明，价格和资产价格下行会改变企业行为。在显著资产通缩的背景下，越来越多企业通过削减资产、抑制投资来追求“最小资产经营”，固定资产和人力资本投资均受到压缩。IMF对中国PPI通缩的分解显示，生产者价格偏弱既反映需求冲击，也反映供给冲击。世界银行进一步指出，疲弱的国内需求限制工业利润增长，降低企业扩大产能的激励；中长期贷款增幅下降，则反映了利润偏弱、贸易不确定性以及部分行业限制扩产等因素。由此，较高实际利率先压低投资回报，销售价格偏弱又挤压利润，二者共同削弱企业扩产、设备更新和长期贷款需求。

其三，实际利率上升和企业利润收窄会进一步强化谨慎预期，减弱居民和企业的消费、投资与借贷意愿。通胀预期不确定性，是经济主体难以判断未来价格走势的主观感受。新冠疫情之后，我国通胀逐步进入低位区间，但通胀预期不确定性有所上升。研究表明，当居民和企业更难判断未来价格走势时，往往会更重视不利情形，从而增加预防性储蓄、减少投资。文献将这种因不确定性而变得更谨慎的行为称为“惩罚效应”。世界银行也指出，在低通胀环境下，中国家庭支出仍较谨慎；尽管流动性条件较为宽松，私人部门融资需求偏弱仍限制了非金融部门信贷扩张。因此，实际利率上升、利润收窄和预期转弱会相互强化。

三

欧美央行应对“物价低位运行”的经验

欧美央行在全球金融危机后和疫情初期都曾面临低通胀问题。美联储在2019—2020年货币政策框架评估前的时期“以低增长和低通胀为特征”，美国和全球利率水平“接近有效下限”，即联邦公开市场委员会（FOMC）继续下调政策利率并发挥作用的空间已经很小。欧洲央行2025年货币政策工具评估报告也指出，上一轮战略评估是在“低通胀、利率接近有效下限”的经济环境中进行的，疫情后的通胀环境变化进一步凸显了货币政策战略必须能够应对通胀环境的重大变化。在这一背景下，欧美央行应对低通胀的经验，主要体现为以明确通胀目标锚定预期、在利率下限附近启用非常规工具，并依托金融市场传导将宽松政策转化为更低融资成本和更强总需求。

第一，欧美央行依赖清晰的中期通胀目标来锚定预期。通胀目标制的重要共同特征，是设定清晰的通胀数字目标，并以实现目标的可信承诺作为支撑，从而稳定公众预期；如果央行信誉足够强，居民、企业和投资者的中期通胀预期就会围绕通胀目标形成。美联储的货币政策框架明确指出，长期通胀预期牢固锚定在2%，有助于促进价格稳定、缓和长期利率，并增强委员会在重大经济冲击下促进最大就业的能力。欧洲中央银行也认为，中期对称2%通胀目标能够为长期通胀预期提供清晰锚；实际通胀相对目标的大幅、持续偏离可能使长期预期不稳定，因此货币政策需要以适当力度或持续性作出反应。但2%目标只是中期锚，并不保证实际通胀机械地贴近目标。欧元区在疫情前曾长期低于目标，疫情后欧美通胀又一度大幅超过目标；截至2026年6月，美国PCE通胀仍为3.7%，欧元区7月通胀初值也为2.9%。因此，清晰目标的锚定作用仍取决于央行能否及时调整政策、解释偏离原因并维持沟通可信度。

第二，当利率接近有效下限时，欧美央行系统性地启用非常规货币政策。在全球金融危机后长期低通胀、有效利率下限约束和疫情初期通缩压力的背景下，资产负债表政策、前瞻指引以及部分地区采用的负利率，逐渐成为政策框架的组成部分。2008年金融危机后，FOMC面临的关键挑战，是在失业率较高、通胀低迷而政策利率已经接近零的条件下继续提供支持，因此使用前瞻指引和大规模资产购买，即量化宽松（quantitative easing，QE），来压低长期利率。资产购买通过减少公众持有的长期证券供给，压低长期收益率和期限溢价，进而影响家庭和企业的借贷成本、经济活动和通胀；前瞻指引则通过提前影响市场对未来政策利率的判断，引导整条收益率曲线。疫情冲击后，欧洲中央银行于2020年3月启动疫情紧急资产购买计划（Pandemic Emergency Purchase Programme，PEPP），灵活购买公私部门证券，以应对市场动荡、避免欧元区金融分割，并维护宽松政策向各成员国融资条件的传导。这些工具的共同逻辑，是在短端政策利率难以继续有效下调时，直接作用于长期融资成本和风险溢价，并通过政策承诺改善市场预期，从而支撑消费、投资和信贷扩张，推动通胀向目标回归。

第三，上述非常规货币政策的有效性，建立在金融市场传导较为充分的基础上。量化宽松主要通过两条机制发挥作用：一是资产组合再平衡效应，央行购买长期债券后，投资者转向其他债券、股票和信贷资产，带动更广泛的收益率和风险溢价下降；二是信号效应，资产购买和前瞻指引向市场传递未来一段时间内政策将保持宽松的信息。因此，央行购买长期债券，一方面会引导市场资金流向其他资产，另一方面也会向市场释放宽松政策仍将持续的信号。前一种机制依赖规模较大、流动性较强且资产之间可替代的二级市场，后一种机制则依赖央行与市场之间持续、可信的沟通。因此，金融市场是央行操作转化为企业和家庭融资条件的关键中间环节。在接近有效利率下限时，资产负债表工具、前瞻指引和负利率分别作用于收益率曲线的不同期限及其预期、期限溢价和其他风险溢价，组合使用通常比依赖单一工具更有效。

四

中国央行为什么不能照搬欧美经验

欧美经验之所以能够发挥作用，依赖清晰通胀目标、有效金融市场和相对顺利的价格传导等条件。这些前提在中国并不完全成立，因此不能把欧美的政策工具与传导逻辑直接移植到中国。

第一，物价低位运行的成因不同。欧美的低通胀问题主要形成于全球金融危机后的长期低利率环境。2008年末以后，主要央行政策利率在有效下限附近维持多年，经济运行呈现低利率、低增长和低通胀并存的特征，菲利普斯曲线也趋于平坦，即就业改善对通胀的带动作用减弱。当经济走弱、通胀下降而名义利率难以继续下调时，实际利率会被动上升，进一步抑制就业和需求，并加大通胀及通胀预期的下行压力。中国物价低位运行则更多源于房地产部门长期调整及其对地方财政的溢出影响，并在债务负担较重的背景下表现为国内需求偏弱。若房地产收缩持续、地方政府融资压力上升，需求不足和通缩压力可能相互强化。中国人民银行货币政策委员会2026年第二季度例会仍指出，经济面临外部冲击影响加大、有效需求不足等挑战，并将政策应对指向扩大内需、优化供给和促进物价合理回升。

第二，通胀目标设定的约束不同。欧美央行依靠清晰中期通胀目标锚定预期，建立在央行以物价稳定为核心目标并公开承诺具体目标值或区间的制度基础之上。相比之下，相关研究显示，中国虽然存在年度通货膨胀率目标，并将其作为货币政策决策的重要参考，但宏观调控目标更加多元，政策重点会随经济周期和风险状况调整。中国货币政策目标总体呈现以产出增速调控为主、产出增速与通货膨胀率周期性交替调控的特征；在突发风险下，通常遵循先“保增长”后“稳物价”的基本规律。在低增长与低通胀并存阶段，政策重点因而仍需放在稳定增长、扩大需求，同时防范通缩风险。这意味着，中国央行难以像欧美央行那样依靠单一通胀目标锚定市场预期，而要在稳增长、稳物价、稳就业和防风险之间相机抉择；多目标权衡客观上增加了市场理解政策意图的难度，也会削弱单一通胀锚的清晰度。

第三，金融结构不同。欧美非常规货币政策能够依托金融市场充分传导，一个重要前提是其债券和股票市场较为发达，央行购买国债等资产可以直接压低长期收益率，并通过资产价格和风险溢价带动整体融资条件变化。中国人民银行行长潘功胜在2026年陆家嘴论坛上指出，长期以来，中国金融结构由银行贷款主导，近年来直接融资占比虽稳步上升，但金融结构仍处在深刻转型之中。从最新数据看，2026年6月末，对实体经济发放的人民币贷款仍占社会融资规模存量的60.4%；上半年住户贷款减少3668亿元，也说明当前约束不只是资金供给，还包括居民部门融资需求偏弱。在银行主导型体系中，政策利率需要先影响银行资金成本，再经贷款市场报价利率（LPR）和贷款重定价传导至借款人，传导周期相对更长；经济下行时，银行风险偏好与企业、居民借款意愿还可能同时转弱，使较低的市场利率难以及时转化为新增信用。居民和企业的融资与资产配置也更依赖银行体系，长端债券收益率下降所产生的财富效应和资产组合再平衡效应相对有限。因此，中国央行不能简单照搬欧美央行依靠购买国债、压低长端收益率、带动资本市场估值和融资条件改善的经验。

五

总结：中国央行推动物价合理回升的可行路径

首先，明确政策目标。促进物价合理回升，核心是引导物价回到与经济增长和民生需求相协调的温和区间。以2026年《政府工作报告》提出的居民消费价格涨幅2%左右为核心，1%—3%可以作为当前阶段观察物价是否实现温和回升的参考范围。未来一段时间，中国仍可能处于较低产出增速与较低通胀并存阶段，有效需求不足仍需重点破解，货币政策需要在稳增长与稳物价之间加强协调，着重防范需求收缩和通缩风险。

其次，促进政策协同。促进物价合理回升，政策协同至关重要，财政政策和货币政策应围绕扩大有效需求这一共同目标形成合力。在财政政策方面，应更加积极有为，保持财政规模力度并优化支出结构。在货币政策方面，应继续保持流动性合理充裕，促进实体经济融资成本维持低位，并适时适度降息降准，配合财政扩张，畅通利率传导机制。具体来看，可依托1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式支持扩大内需；加快专项债券发行使用，发挥其用作项目资本金的撬动作用。货币政策还可综合运用逆回购、中期借贷便利、国债买卖等工具，及时平滑政府债券发行等因素造成的短期流动性波动。

再次，明确货币政策方向。在中国的独特金融结构下，应进一步发挥利率等价格信号的调控作用，完善以7天期逆回购操作利率为主要政策利率、由短及长传导的利率调控框架，并推动政策利率更顺畅地传导至LPR和实际贷款利率。截至2026年7月，1年期和5年期以上LPR分别维持在3.0%和3.5%；与此同时，6月末M2同比增长8.0%，但上半年住户贷款减少3668亿元。二者之间的差异表明，仅凭货币总量增速尚不足以判断融资需求及终端需求已经充分修复。因此，政策评估还需结合实际融资成本、信贷结构和消费投资需求，适度淡化对单一数量指标的依赖。

最后，促进市场整合。加快建设全国统一大市场，是破除地方保护、消除市场分割、畅通国内大循环的基础性工程，也是理顺价格关系、修复价格信号、促进物价合理回升的重要供给侧举措。仍要坚决废除妨碍统一市场和公平竞争的各种规定和做法，打破地方封锁和行业垄断，健全统一的产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用等基础制度。同时，应综合整治“内卷式”竞争，化解供大于求的阶段性矛盾，推动市场竞争从“卷价格”向“优价值”转变。

参考资料

4、马敬桂：我国物价低位运行再审视与系统破局，2026-02-05，https://www.163.com/money/article/KL0GRR2J00259D61.html

5、Two per cent inflation target，European Central Bank，2025-06-30，https://www.ecb.europa.eu/mopo/strategy/pricestab/html/index.en.html

9、Economic Activity, Prices, and Monetary Policy in Japan: Speech at a Meeting with Local Leaders in Mie，Bank of Japan，2025-07-03，https://www.boj.or.jp/en/about/press/koen_2025/ko250703a.htm

10、2025 Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy，Federal Reserve，2025-08-22，https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/monetary-policy-strategy-tools-and-communications-statement-on-longer-run-goals-monetary-policy-strategy-2025.htm

11、ECB’s Governing Council updates its monetary policy strategy，European Central Bank，2025-06-30，https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2025/html/ecb.pr250630~aabf988af8.en.html

12、Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP)，European Central Bank，2020-03-18，https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/pepp/html/index.en.html

14、IMF Executive Board Concludes 2025 Article IV Consultation with China，International Monetary Fund，2026-02-18，https://www.imf.org/en/news/articles/2026/02/18/pr-26053-china-imf-executive-board-concludes-2025-article-iv-consultation

16、Hajnal, M., Molnár, T., Szőcs, N., & Sztanó, G. (2026). The changing nature of real interest rates: Will positive values become the norm again? BIS Papers, (171), 157–173.

17、何富美，刘兵，欧阳志刚. 通胀预期不确定性的内需效应：理论机制与经验证据[J]. 金融研究，2025，(3)：1-20.

19、李宏瑾. 从通胀目标制到平均通胀目标制：理论、实践与反思[J]. 经济评论，2023，(2)：156-170.

21、侯成琪，卞志村. 通货膨胀的传导和治理：中国事实与中国视角[J]. 金融评论，2025，17(4)：1-28.

22、刘洪愧，王英. 促进物价合理回升的经济效应与政策建议[J/OL]. 价格理论与实践，2026.

23、中国货币政策执行报告——2026年第一季度，中国人民银行货币政策分析小组，2026.

24、People’s Republic of China: 2025 Article IV Consultation—Press Release; Staff Report; and Statement by the Executive Director for the People’s Republic of China，International Monetary Fund，2026.

25、China Economic Update, December 2025: Advancing Reforms, Enhancing Prospects，World Bank，2025.

26、Monetary Policy Frameworks: Lessons Learned and Challenges Ahead，Agustín Carstens，2025.

27、Financial Conditions in a Changing Global Financial System，Bank for International Settlements，2025.

28、Report on Monetary Policy Tools, Strategy and Communication，Christophe Kamps et al.，2025.

29、促进物价合理回升——货币政策的困境，北京大学国家发展研究院《中国经济观察》课题组，2025.

30、Personal Income and Outlays, June 2026，U.S. Bureau of Economic Analysis，2026-07-30，https://www.bea.gov/news/2026/personal-income-and-outlays-june-2026

35、中国人民银行行长潘功胜在2026陆家嘴论坛上的主题演讲，2026-06-17，https://m.safe.gov.cn/safe/2026/0617/27580.html

36、7月LPR公布：1年期3.0%，5年期以上3.5%，2026-07-20，https://jingji.cctv.com/2026/07/20/ARTI5XFtN32vSjWvNAIGq0zl260720.shtml

37、中国人民银行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上的主题演讲，2025-10-30，https://www.safe.gov.cn/hainan/2025/1030/2266.html

38、Monetary Policy Report—June 2022，Federal Reserve，2022-06-17，https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/2022-06-mpr-summary.htm

39、The 2021-2022 inflation surges and monetary policy in the euro area，European Central Bank，2024-03-11，https://www.ecb.europa.eu/press/blog/date/2024/html/ecb.blog240311~968c707650.en.html

42、国新办举行新闻发布会介绍货币金融政策支持实体经济高质量发展成效，2026-01-15，https://www.scio.gov.cn/live/2026/37841/index.html

选题 / 宏观经济金融理论与政策选题组

撰稿 / 肖伊琪

本文监制 / 朱霜霜

版面编辑｜卢思彤

责任编辑｜阎奕舟 孔姝潼

主编｜朱霜霜