零食折扣店这门生意，一直伴随一个疑问：靠低毛利、高周转起家的加盟连锁，规模做大之后，能不能把“薄利”变成“厚利”？

鸣鸣很忙（1768.HK）上市后交出的首份半年报，给出了相对清晰的答案——能，但代价与结构性变化同步显现。

8月24日，旗下拥有“零食很忙”与“赵一鸣零食”两大品牌的公司披露，截至2026年6月30日止六个月，收入达449.97亿元，同比增长60.0%；期内利润22.40亿元，同比增长155.4%，几乎是收入增速的2.6倍。

此时公司完成港股上市接近半年，门店数也从21948家跳增至26405家。收入、利润、门店三条曲线同步向上，但增速并不同步，这正是理解财报的关键。

▲4月17日，鸣鸣很忙集团打造的“零食王国”在长沙芙蓉广场开业 据视觉中国

规模效应开始兑现

增长质量需要拆解

鸣鸣很忙不直接向终端消费者卖零食，而是通过加盟模式，把休闲食品饮料批发给加盟商，再由其在门店销售。

报告期内，26405家门店中加盟店26396家，自营店仅9家，占比不到0.04%，是一门“轻资产、重供应链”的生意。

▲据企业财报

收入中，445.41亿元来自向加盟商销售商品，占比近99%，同比增长59.5%；服务收入4.55亿元，增幅更大但基数偏小，公司仍是“批发商”性质更浓的角色。

毛利率变化更值得关注。

销售成本398.10亿元，同比增长56.1%，低于收入增速，毛利从26.23亿元增至51.87亿元，同比增长97.7%，毛利率从9.3%升至11.5%。

2.2个百分点的提升不算小，背后是采购规模扩大后议价能力增强（6月末合作供应商超2700家）、供应链环节被压缩，财报归因于“规模经济”。

费用端呈典型“扩张期”特征：销售及营销开支同比增长54.4%，行政开支同比增长38.9%，均低于收入增速，费用杠杆整体向好，但涨幅不小，员工薪酬是主因，期内员工总数达10223人，薪酬福利开支合计11.15亿元；新增仓库也推高了折旧摊销及仓储费用。

除税前利润30.50亿元，同比增长147.9%；所得税费用同比增长129.4%至8.11亿元，增速略低，使净利润增速反超税前利润增速，主要与部分子公司享受小微企业5%优惠税率有关。剔除股份支付1.78亿元和上市开支0.30亿元后，经调整净利润24.48亿元，同比增长136.6%，仍是翻倍以上增长，说明利润高增并非仅靠会计调整。

资产负债表同样值得一提：截至6月末，现金及现金等价物达106.17亿元，加上理财类资产和受限制现金，合计109.33亿元，较上年末的37.44亿元增长192.0%；银行借款降为零，资产负债比率从35.8%降至27.9%，主要得益于上市募资，全球发售净筹约40.91亿港元，6月末仅动用11.3%。百亿现金带来更强抗风险能力，但能否被有效使用，将是衡量管理层能力的关键。

门店扩张是核心引擎

“质”与“量”需分开看

财报明确“收入及总资产来自单一经营分部”，分析只能围绕门店网络、供应链和数字化几条主线展开。

门店网络：速度是主旋律，结构同步调整。半年内净增门店4457家，从21948家扩张到26405家，增速20.3%。加盟店从21927家增至26396家；自营店从21家降至9家，印证公司“自营为品牌与洞察、加盟为主战场”的定位。

更关键的线索藏在开关店对比中：上半年新开4590家，关闭121家，关店率约0.55%；去年同期新开2508家、关闭128家，关店率约0.89%。开店速度接近翻倍，关店率反而下降，说明选址与加盟商管理体系未因扩张失控。

分城市能级看，一线及新一线城市门店从4178家增至5287家，二线城市从3394家增至3949家，三线及以下城市从14376家增至17169家，占比仍约65%，增量也最大。6月末门店网络约60%位于县城及乡镇，覆盖全国1480个县，覆盖率约79%，扩张逻辑仍是“下沉优先”。

▲据企业财报

GMV数据可交叉验证扩张质量：2025年全年GMV为935.69亿元，2026年上半年已达638.89亿元，相当于全年的68%，若按此节奏外推，全年GMV有望大幅增长，与门店、收入增速方向一致。6月末，公司与10982家加盟商签约，经营26396家加盟店，平均每家运营约2.4家门店，反映多店经营者比例不低，通常被视为体系成熟的信号。

供应链与数字化是模式跑通的底层支撑。报告期末，仓储网络含66个仓库（24个自营、42个第三方运营），总面积约156.87万平方米，基本实现24小时内配送到店；338人的选品团队与500人的食品安全及质量控制团队，支撑起“每月上新数百款”和“每店至少1800个SKU”的标准；数字化团队达659人，系统覆盖选址到陈列全流程，是毛利率提升、关店率下降的直接支撑。

机会在下沉与数字化

后续的增长空间在哪？

一方面，下沉市场渗透空间未见顶。门店已覆盖全国79%的县城，仍有超20%县级市场未触达，与上半年扩张路径一致。

另一方面，双品牌整合红利未完全释放。两品牌已实现信息共享和标准化融合，但通常避开同区域开店以互补，协同更多体现在后台，若整合深化，仍有成本下降空间。

此外，账上百亿现金提供战略弹性。IPO募资尚有约36.27亿港元未动用，叠加账面现金，为供应链建设、门店升级及潜在收购提供资金基础，资产负债率降至27.9%，财务结构稳健。

不过，挑战同样清晰。

▲据零食很忙官网

行业竞争格局仍在变化，赛道吸引大量资本进入，下沉市场门槛不算高，后来者复制供应链、打价格战的风险始终存在。

收入增速能否持续跑赢费用增速存在不确定性，一旦开店提速放缓，费用摊薄效应也会减弱，11.5%的毛利率能否维持，是检验规模效应能否沉淀为长期能力的关键。

加盟模式的治理挑战不会消失，随着加盟商突破1万家、门店逼近3万家，总部管控半径拉长，食品安全与服务标准一致性考验数字化系统的真实穿透力。

此外，董事长与总经理一肩挑的治理安排，虽有制衡机制，但仍可能持续受到资本市场关注，尤其在公司刚上市、治理框架仍在磨合期。

【结语】

把这份半年报放进两个坐标看更清楚：一是公司上市接近半年，是资本市场对其“讲故事”能力的首次期中验证；二是门店网络半年增长20%，是对运营体系能否经受快速扩张的首次压力测试。收入、利润、门店数、GMV几组核心指标方向一致，规模效应确实在向毛利率和关店率这两个更“硬”的指标传导，而非只停留在收入表面增长。

不过，60%的收入增速对应155%的净利润增速，这种“剪刀差”能维持多久，取决于三件事：下沉市场的渗透红利还能吃多久、供应链整合的成本优化空间还有多深、规模扩大后总部的管控效率会不会打折扣。半年报给出趋势性正面信号，真正答案还要留给接下来一到两个财务周期去验证。

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡