IMI锐评｜稳健复苏中的数据温差：2024如何继续稳重前行？
编者按
在过去的2023年，中国经济彰显出明显的复苏迹象。根据国家统计局的最新数据，我国2023年全年四个季度的国内生产总值（GDP）均实现了同比和环比的正增长，传递了中国经济持续改善的健康信号。国际社会也普遍对2024年中国经济的健康向好充满信心，国际货币基金组织（IMF）与经济合作与发展组织（OECD）均上调了对我国经济增长的预测。在过去一年里，我们党领导各级政府，实施了一系列积极的宏观经济金融政策，包括增发国债、减税降费、以及实施降准降息等措施，这些政策也将在2024年继续发挥稳定中国经济运行的积极作用。
那么，应如何从整体与结构上看待2023年的经济数据？如何提振信心、稳定预期，进一步激发微观经济主体的能动性？如何协调货币政策与财政政策促进经济结构性改善，迈向高质量发展？如何推进新一轮财税改革，充分发挥中央与地方的财力空间，支持基建、保障民生，推动消费尽快回升？针对如上问题，“IMI财经观察”特别约请了业内和学界几位知名的专家学者，就本期话题分享了真知灼见。具体观点整理如下：
目录：
01 数读2023：经济稳中向好与数据温差
02 数读2023：信贷需求与央行资产负债
03 展望2024：疤痕效应与宏观继续承压
04 展望2024：宏观政策调控的多管齐下
05 展望2024：优化财税结构的经济改革
01
数读2023：经济稳中向好与数据温差
1月17日，国家统计局发布数据，初步核算，2023年按不变价格计算，比上年增长5.2%，顺利实现全年“5%左右”的增长目标，扣除基数影响的GDP两年复合增速为4.1%。从年内节奏来看，2023年单季GDP两年复合增速分别为4.7%、3.3%、4.4%、4.0%，呈现前低、中高、后稳的态势。
如是金融研究院院长兼首席经济学家管清友表示，2023年中国经济增速达到了5.2%，超出了设定的5%目标，这一成绩在当前的复杂和波动性较高的经济环境下显得尤为来之不易。然而，股票市场的表现与经济恢复的状况存在显著差异，反映出经济恢复的复杂性和短期疫情冲击及长期结构性矛盾带来的影响。2024年作为常态化恢复的第一年，将是宏观政策实施和信息恢复的关键时期。
当前，中国面临着内外多种挑战，包括需求不足、信心减弱、投资不足以及人口老龄化等问题。在人口方面，2023年全年净减少208万，显示人口老龄化和人口下降阶段的加速到来，这是一个长期的挑战。在内需方面，除了短期的收入和预期问题，还涉及中长期的结构性问题，如收入分配、二元结构以及国资国企问题。结构性改革而非简单的短期宏观政策是真正激发经济活力的关键。此外，逆全球化和大国关系调整也在影响全球经济格局，中国需维持良好的外部环境并集中精力发展经济。
长江证券首席经济学家伍戈指出，本轮整体价格回落的持续时间，已创本世纪以来最长。PPI同比自高点降至负增长已持续27个月，CPI则持续16个月，GDP平减指数已持续9个季度。与过往不同，本轮以工业品为代表的价格回落，并非前期政策过度刺激而引致的产能过剩。过去几年我国逆周期调控相对审慎，加之不少传统行业经历过供给侧改革，整体产能扩张十分有限。当前价格持续回落的背后，更多折射出来的是总需求不足。
西班牙对外银行亚洲首席经济学家夏乐表示，2023年经济增长的成绩单已经公布，全年5.2%的增长速度与年初定下的目标一致。但是总体来看，中国经济在2023年喜忧参半。尽管在工业产出方面表现优秀，但是投资和消费都在一定程度上拖累经济复苏的步伐。同时社会整体价格水平几乎与疫情期间的2022年持平，说明需求方与供给方存在较大的不平衡。事实上，社会总需要的不足已经成为经济进一步复苏的最重要障碍。
平安证券首席经济学家钟正生认为，2023年，虽面临外贸承压、国内房地产市场“磨底”的不利环境，但居民收入恢复、消费潜力释放，基建与制造业投资维持较快增长，中国经济最终实现两会设置的“5%左右”的GDP增速目标。从结构上看，2023年中国工业生产呈现恢复性增长。2023年全年看，工业增加值同比增长4.6%，较2022年3.6%的增速提升，但弱于2020至2022年5.3%的复合增速。2023年消费呈现恢复势头。2023年中国居民人均消费支出的实际同比增速达9%，人均可支配收入实际累计同比增长6.1%。社会消费品零售总额2023年录得7.2%的增速，其中商品消费、餐饮收入分别增长5.8%、20.4%。2023年就业形势改善，是居民收入和消费增长的重要推动因素。同时，居民消费倾向逐步恢复，使消费比收入增长展现出更大弹性。以人均消费支出占可支配收入的比例看，2023年居民平均消费倾向回升至68.3%，这一比值虽仍不及疫情前的2019年同期，但已接近于2021年，明显好于2020和2022年同期。
首都经济贸易大学金融学院教授暨证券期货研究所所长李新指出，2023年国际国内环境复杂多变，中国经济展现出了强大的韧性和潜力。总体看来，中国经济呈现“前低后稳”态势，表明经济运行在经历短暂波动后逐步回归正常增长轨道，全年“5%左右”的增长目标的顺利实现，得益于国家精准的宏观调控和政策协同，也与新质生产力的发展密切相关，其所代表的以科技创新为主导、符合高质量发展的先进生产力，将成为中国经济新的增长点。工业增加值的增长4.6%是一个积极的信号，表明制造业依然是中国经济增长的重要引擎，而发展新质生产力是制造业转型和升级的关键。此外在经济发展过程中，民营企业的重要性也不容忽视。作为中国经济的重要组成部分，民营企业在创新、就业和经济增长等方面发挥着重要作用，国家应进一步优化营商环境，支持民营企业的发展，鼓励其积极参与市场竞争，推动经济高质量发展。
消费方面，尽管呈现出一定恢复势头，但居民消费结构仍有调整空间，这提示我们未来在扩大内需、提振消费方面仍有工作要做。在投资方面，全国固定资产投资同比增长3%，但房地产投资增速下滑，表明该领域存在一定的风险。因此，新一轮的财税改革应更加注重稳定房地产市场，同时充分发挥中央与地方财力空间，支持基建与保障民生。除此之外也不能忽略进出口对经济的拉动作用，应进一步优化进出口结构，提高出口产品的技术含量和附加值，同时扩大进口，满足国内市场的需求。
华创证券首席宏观分析师张瑜分析，对于2023年的宏观经济，其走势是量升价落。量方面，GDP全年增长5.2%，好于2022年的3%。但价方面，表现偏弱，全年居民消费价格（CPI）比上年上涨0.2%。全年工业生产者出厂价格比上年下降3.0%。平减指数来看，全年平减指数为-0.5%，大幅低于2022年的1.8%。
上海财经大学城乡发展研究院孙超、杨钧童认为，2023年全年GDP实际增速5.2%，第一、第二、第三产业的拉动分别为0.3%、1.74%和3.07%，服务业的经济增长主引擎作用凸显，是年度经济数据一大结构性亮点。从价的角度看，全年GDP名义增速4.6%，GDP平减指数录得-0.54%，为2000年以来最低，价格低迷也是宏观数据与微观体感之间“温差”的主要原因之一。结合生产、投资、消费和出口表现来看，今年主要矛盾还在需求端。
02
数读2023：信贷需求与央行资产负债
2023年末社会融资规模存量为378.09万亿元，同比增长9.5%。2023年的信贷数据显示，尽管全年信贷总体稳定，但融资需求并未显著增强。12月新增贷款1.17万亿（2022年12月1.4万亿，2023年11月1.09万亿），同比明显少增。
中国国际期货公司总经理王永利指出，2023年末，中国央行的资产负债余额达到45.69万亿元，同比增长9.62%，创下2011年以来的新高。这一增长主要源于对存款性机构的债权增加，其余额增长至18.56万亿元，增幅达29.64%，显示央行显著增加了对存款性机构的流动性支持。此外，央行的外汇占款也有所增加，反映了央行增加外汇购买以维持外汇储备规模的稳定。在负债方面，存款性机构存款增长7.82%，至24.57万亿元，而央行对存款性机构的贷款操作虽提供流动性，但也增加了存款性机构的资金成本。国外负债和发行债券的规模虽然有所增长，但在总体资产负债结构中仍占较小比例。此外，存款性机构对政府的净债权增长至52.29万亿元，反映出政府债务的快速扩张。在住户部门，本外币存款增长显著超过贷款，净存款余额达到57.78万亿元，这一变化可能反映了住户部门信用扩张的乏力。整体而言，央行的资产负债结构在2023年发生显著变化，既反映了央行为稳定经济采取的措施，也揭示了未来货币政策调控的复杂性和挑战。
招商证券银行业首席分析师廖志明表示，信贷需求可能持续偏弱。2023年前三季度新增贷款19.7万亿元，其中，四大行新增贷款9.3万亿元，增量占比47.2%；中小型银行新增贷款8.47万亿元，占比仅42.9%，较2018年的60.8%明显下降。地产大时代或已结束，地方化债可能影响城投信贷需求，未来信贷需求可能持续偏弱。
从结构上看，个贷与对公信贷增量均不多。12月个贷新增2221亿，其中，个人中长期新增1462亿，反映了地产销售低迷按揭新投放偏少，且尽管存量按揭利率明显下调了但按揭早偿预计仍在延续。当前部分银行纯信用消费贷利率低至3.0%，未来按揭贷款利率下调空间仍较大。12月对公信贷增量8916亿，其中，票据融资增量1497亿，企业中长期贷款增量8612亿，同比明显少增，反映了企业融资需求偏弱。
M1增速持续低迷，经济活性不高。2023年初以来，尽管企业融资规模大，但M1增速持续回落，反映了经济活性不高，企业投资动力偏弱。展望2024年，信贷需求或偏弱，新增贷款可能同比少增；政府债券净融资可能同比减少，预计社融增量34万亿左右，年末社融增速8.3%左右。
03
展望2024：疤痕效应与宏观继续承压
在最新的全球经济展望报告中，IMF预计，2024年世界经济将增长2.9%，比2023年低0.1个百分点。经济合作与发展组织预测，2024年世界经济增长2.7%，比2023年低0.2个百分点。世界银行预测，2024年，全球经济增速将连续第3年放缓。2024年，全球GDP将增长2.4%，低于2023年2.6%的增速。世界银行警告称，主要受货币政策紧缩、信贷条件受限、全球贸易投资疲软等因素影响，今年全球经济增速将进一步放缓。此外，世界银行还特别强调一些“逆风”因素，这包括：近期中东地区冲突升级、金融压力、通胀持续、贸易割裂以及气候相关灾害等。
中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军表示，2024年国民经济的主要问题是消费与投资的信心偏弱，影响消费与投资需求。此外，疫情三年的疤痕效应需要逐步修复。而受疤痕效应影响较小的新质生产力，在高端人才、资源配置和基础研究等方面仍有不足。2024年仍将延续2023年回升向好的经济态势，但会面临比2023年更大的压力，国际环境也更为复杂，在地缘政治、国际金融、外汇市场等领域都面临新局面。
英大证券公司首席宏观经济学家郑后成认为，2024年上半年，我国宏观经济大概率还将继续承压，尤其是1季度。做出这一判断的主要依据是，2024年1-12月PPI当月同比翘尾因素有10个月处于负值区间，意味着2024年PPI当月同比大概率全年处于负值区间。处于负值区间的PPI当月同比，将对名义GDP增速形成一定程度的压制。从年内季度走势看，1-4季度PPI当月同比的翘尾因素分别为-2.38%、-1.03%、-0.27%、-0.30%，这就意味着上半年PPI当月同比大概率低于下半年，1季度PPI当月同比大概率低于2季度。在此背景下，2024年上半年我国宏观经济压力犹存。
国盛证券首席经济学家熊园强调，2024年中国经济下行压力仍大，稳信心、稳增长、稳地产等各种“稳”尚需政策加码，中央加杠杆、“三大工程”等是主要抓手。具体而言，中央经济工作会议要求稳中求进、以进促稳、先立后破，着力稳信心、稳增长等各种“稳”，2024年政策大方向将偏扩张、偏积极、偏刺激，2024年GDP目标大概率定为5%左右的偏高水平，中央加杠杆是关键，“三大工程”也有望成为稳投资的主抓手。结构看，消费修复、出口好转，基建、制造业韧性，地产不确定性大。消费更多是自然修复、关注居民去杠杆，基建、制造业将保持韧性；出口受美国补库、基数、价格回升影响可能回升；地产景气可能仍低，受益于“三大工程”政策发力，地产投资跌幅有望收窄。
张瑜指出，2024年中国经济的关键在于平衡供需关系，并关注政府、居民及海外部门对经济增长的影响。从企业角度观察，2023年的工业产能利用率为75.1%，低于2022年的75.6%，显示出供需两端的不平衡。产能利用率与生产者物价指数（PPI）的波动趋于同步，因此，对2024年产能利用率的回升也寄希望于PPI的提升。然而，产能利用率的预测复杂，受到工业部门产能变化和需求变化的双重影响。考虑到制造业投资的高增速以及就业和宏观政策的稳定，预计2024年制造业供给不太可能成为压制因素，需求端的增长将更为关键。在更宏观的层面上，将企业部门视为供给端，而政府、居民和海外三部门作为需求端，可以看到这三者的支出相对于企业产出在2023年降至86.5%，较2015-2021年的平均值95.1%有所下降。这表明需求端相对弱化，可能导致物价下降的压力。
对于2024年的展望，如果假设GDP增速保持在5%，需求端的增长将主要由政府、居民和海外驱动。在这种情况下，为避免加剧物价下降压力，政府支出、居民支出或出口中至少有一个需要增长超过5%。鉴于居民消费倾向和房价低迷，以及海外工业生产受高利率限制，政府支出增速的大幅回升可能是2024年物价变化的关键因素。因此，政府的财政政策将在平衡供需、稳定物价方面扮演重要角色。
04
展望2024：宏观政策调控的多管齐下
2023年出台的增发国债、减税降费、降准降息等政策效应将在2024年持续释放。2024年还将储备优化一些新的措施，这些新的增量措施和存量政策还会叠加发力，都为经济稳定运行保驾护航。当前，我国政府债务水平和通胀率都较低，政策工具箱也在不断充实，财政、货币以及其他政策都有比较大的回旋余地，加力实施宏观政策有条件、有空间。
中国国际发展知识中心主任赵昌文认为，做好2024年的经济工作，要统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，统筹新型城镇化和乡村全面振兴，统筹高质量发展和高水平安全，创新和完善宏观调控，强化逆周期和跨周期调节，切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期，巩固和增强经济回升向好态势。
中国人民大学经济学院党委常务副书记兼副院长王晋斌表示，2024年依然是中美货币政策周期深度错位的一年。2023年12月份美国CPI(消费价格指数)同比增速为3.4%，核心CPI同比增速为3.9%；2023年12月份美国非农就业人口增加21.6万人，超过预期的17万人，平均时薪年率同比增长4.1%，高于预期的3.9%；失业率3.7%，低于预期的3.8%。劳动力市场低失业率和工资涨幅超过通胀率维持的购买力，使得美国通胀下行相对缓慢，甚至出现了通胀阶段性反复。美联储限制性利率水平持续的时间或将超过市场预期，而降息幅度或将低于市场预期。2024年中国央行货币政策将更加注重做好逆周期和跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，应对有效需求不足、社会预期偏弱等挑战，降准降息是货币政策的重要选项。
夏乐表示，在2024年，政策需要进一步发力，在需求端多做文章，促进供需双方在更高的水平上保持均衡。具体而言，中国的货币政策需要更为积极，要敢于通过价格工具（降息）刺激总需求的释放。当然考虑到对银行利差的影响，货币当局也需要使用数量工具予以配合。在财政政策方面，中央政府应当承担更多的举债责任，保证包括基金收支在内的总财政支出不要在去年的基础上继续收缩。在房地产政策方面，管理部门需要进行有效的政策突破，全力扭转行业的悲观预期，阻断房地产部门对于其他经济相关部门的负面外溢。以上积极有为的政策组合，需要决策者早日确立政策决心，投入足够政策资源。如果这些可以做到位，中国在未来几年的经济表现必将更加亮眼。
钟正生认为，综合机遇与挑战，今年一季度中国经济增长的内生动能仍有待巩固和提升。当前中国宏观政策处于相对的“真空期”，稳增长力度边际上未有明显提升。货币政策方面，受美联储降息预期反复、商业银行息差压力较大的影响，1月“降息”预期落空，政策处于观望阶段。财政政策方面，2024年地方债提前批1月初预下达，进度慢于以往。从提前批筹备时点看，2019年、2020年、2022年、2023年提前批额度均在上年11月或12月下达，仅稳增长压力不大的2021年在当年3月初下达。从发行计划看，截至1月15日有28个省市披露地方债一季度计划，其中新增专项债和一般债的合计发行规模约1万亿，远低于2023年一季度全国2.1万亿的新增债券发行规模。得益于前期增发国债政策的落地见效，2024年1-2月的宏观数据仍有望继续恢复。但若缺乏增量政策储备，微观主体的预期和信心仍有惯性回落的可能。待春节后，3月复工复产推进，中国经济增长的成色或迎来进一步检验。
伍戈指出，国际经验来看，在房地产市场处于显著调整时期，无论财政还是货币，各国逆周期政策的基本取向都是一致的，从而抵补总需求的缺口。但政策的力度大小，是决定能否早日摆脱价格低迷的关键。且在节奏上，若能走在经济变化的前面，就能事半功倍。鉴于我国PPI等价格调整时间较长，或须较强的总需求扩张才能真正摆脱价格低位。短期来看，PPI等价格能否转正及其向上的弹性大小，取决于中央总需求政策扩张与地方土地收入下行之间的比较。
郑后成表示，从年内节奏看，上半年我国货币政策的“积极”力度要大于下半年。这一判断的依据有以下两点。第一，在美联储联邦基金利率位于高位的背景下，2024年上半年，尤其是一季度全球流动性还面临一定压力，对全球以及我国宏观经济形成压制。在此背景下，货币政策有必要“以进促稳”。第二，2024年上半年CPI当月同比大概率低于下半年，也就是说，相对于下半年，上半年通胀对货币政策的掣肘相对较低，有利于央行推行“稳中偏松”的货币政策，尤其是一季度。
孙超、杨钧童认为，财政政策方面，2023年12月中央经济工作会议定调稳中求进、以进促稳、先立后破，今年政策大方向延续积极。可能的重点发力方向，一是推动高质量发展，如高技术制造业、装备制造业等；二是“三大工程”加速布局，也将一定程度对冲房地产景气度下滑压力。货币政策方面，中央经济工作会议的定调为灵活适度、精准有效，货币大概率结构性宽松配合财政。量的方面，社融规模、货币供应量与经济增长和价格水平预期目标相匹配，据此测算货币总量相对中性，结构性工具的可能性更高。价的方面，汇率压力趋缓，降息值得期待。
05
展望2024：优化财税结构的经济改革
2023年中央经济工作会议提出要谋划进一步全面深化改革重大举措，为推动高质量发展、加快中国式现代化建设持续注入强大动力。谋划新一轮财税体制改革，是进一步全面深化改革重大举措之一。
中国人民大学国际货币研究所(IMI)研究员张文春指出，提高税收收入的GDP占比迫在眉睫。财政的核心问题是政府的作用，其关键是政府有钱才能行政。税收的第一位职能是筹集财政收入，其次才是稳定和发展经济和实现收入分配的公平。当然，这几个功能要通盘考虑，但筹集收入是第一位的。在前几轮的财税改革中，我国比较强调发挥税收的调节功能，近几年来，我国税收收入占GDP比重不断下降，2022年的宏观税负（小口径）只有13.8%，低于了基本的国际标准15%。过度依赖减税刺激经济复苏和发展的思路需要调整。因此，下一步财税体制改革主要矛盾要考虑到更好地发挥税收筹集财政收入功能。
经济发展水平与税收负担的关系是一个复杂的问题。一般来说，随着经济的增长，税收收入也会相应增加。税收作为国家宏观调控的重要手段，在经济发展中起着举足轻重的作用。然而，税收负担的轻重也会对经济发展产生影响。过重的税收负担可能会抑制经济的增长，而过轻的税收负担则可能无法满足国家的财政需求。中国改革开放实践也证明，保持一个相对稳定且富有弹性的税负水平是一个国家长治久安的物质基础。因此，在经济发展过程中，如何合理地确定税收负担是一个需要权衡的问题。
我国的税负水平在近五年具有下降趋势，这一方面是中国政府面对疫情进行的主动应对，另一方面是全球经济下行压力倒逼税负水平下降。随着发展，我国的税收负担水平也必然会发生变化。从长期来看，一方面，随着经济的增长，我国的税收收入会有所增加，税负水平可能会相应提高；另一方面，政府为了保持经济的持续增长，可能会采取措施降低企业税负，以鼓励企业投资和创新。因此，未来中国税负水平的变化将取决于政府如何在经济增长和社会稳定等各种目标之间进行权衡取舍。
税制结构的调整是经济发展的必然结果。税制结构是指各类税种的构成及其相互关系。随着经济的发展和产业结构的升级，税制结构也需要不断调整以适应经济社会的变化。一方面，随着服务业在国民经济中的地位不断提升，相应的税收比重也应该增加。例如，个人所得税、企业所得税等直接税的比重应该逐渐提高，以适应服务业为主导的经济结构。另一方面，随着科技的发展和数字化经济的崛起，传统的税收制度也需要进行相应的调整。例如，对于数字经济的征税问题、跨境电商的税收问题等都需要进行深入研究并制定相应的税收政策。随着发展，我国的税制结构也必然会发生变化。一方面，政府可能会提高直接税的比重（比如个人所得税的增加和开征新的税种，如房产税等），以提高税制的累进性，实现税收公平；另一方面，政府也可能会针对新兴产业制定相应的税收政策，以促进产业的发展和升级。此外，政府还可能会加强税收征管，以提高税收征收率并防止税收流失。
总之，我国的税负水平和税制结构都将随着发展而发生变化。税负水平对经济增长的影响是两面的，在税负水平低的时候，政府作用不能完全发挥，有碍经济增长；在税负水平较高的时候，又会抑制经济发展法活力。税负水平与经济增长的关系实质上是对政府最优规模探索的一部分。在税制结构方面，政府需要适应经济社会的变化，制定相应的税收政策以促进产业的发展和升级，并且针对中国当前收入分配差距问题更加考虑公平性。未来，新一轮的改革应该继续深化税制改革，优化税制结构，完善税收制度。政府应该加强税收法治建设，提高税收征管的效率和透明度，提高全社会的纳税意识和纳税遵从度。只有这样，才能确保税收制度的公平、效率和可持续性，为中国式现代化的经济发展和社会稳定做出更大的贡献。
注：本文在约稿采访的基础上，综合了钟正生经济分析、伍戈经济笔记、志明看金融、熊园观察以及红星资本局等公开渠道的报道。
选题策划：宏观经济研究室
内容整理：胡云清
约稿审校：朱霜霜、崔甜甜、商倩、安然
内容监制：刘越
版面编辑｜匡金屏
责任编辑｜李锦璇、蒋旭
主编｜朱霜霜
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