南华期货朱斌：2024年大宗商品与宏观驱动，黄金价格为何格外坚挺？
1月23日，在Wind3C会议《展望2024》首席经济学家论坛上，南华期货首席经济学家朱斌带来《大宗商品与宏观驱动》的主题分享。
朱斌表示2023年中国大宗商品期货指数获得8％收益率跑赢了同期股市，对此他给出了悲观预期证伪、供应端超预期、商品更好反映实体经济生产等四大收益来源。
2024年大宗商品展望方面，其中生猪价格对我国CPI影响非常大，对“猪周期”是否会在2024年开启？他指出中国生猪生产进入工业化时代，抗风险能力大幅提升同时生产效率日益精进，猪周期可能会超预期延长。
对于黄金，他认为原来的基本面逻辑主要看实际利率和美元指数。美国实际利率从2022年开始暴涨，但是金价无惧实际利率的上升，这是以前从来没有发现的现象；美元指数2022年到2023年期间也有非常快速的上涨过程，期间美元指数的上涨也无法撼动金价。可能要从全球货币供应的维度来理解，现在黄金的波动跟全球的货币供应量波动有很强的相关性。
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以下是朱斌分享的部分核心观点：
// “猪周期”可能会超预期延长 //
假如生猪价格在2024年快速上涨，是不是会对我们CPI有比较好的抬升？因为以前我们每一次CPI上涨都来自于“猪周期”。从逻辑上看，2024年似乎是“猪周期”开启的一年。因为在猪周期的历史上，有一个比较神奇的三年到三年半的周期，两个低点之间相差三年到三年半。上一轮周期低点是2021年，再一上轮周期低点是2018年，再之前周期的低点是2015年。理论上时间周期来说，“猪周期”的确有希望在2024年开启。这个逻辑在以前肯定是对的，但是现在正在发生一些变化，这些变化要引起我们的重视。
（图片来源：南华期货）
中国的生猪生产已经发生了革命性的变化。以前基本上都是散户养殖，小规模生产。但是，这几年我们出现了很多巨头型的生猪养殖企业，比如牧原、新希望、温氏。这三家企业2023年出栏猪1亿头，中国一年出栏数量也就7亿头，三家企业就出栏1亿头，是一个非常惊人的数据。我把它称之为生猪生产开始进入了工业化时代。第一、企业抗风险能力特别强。所谓“猪周期”要开启，逻辑很简单就是由于低价导致猪的产能下降，产能出清，再来一次循环。这个时候供应减少，价格就自然而然涨。因为我们生猪消费这端变化不是很大。生猪价格波动的主要源泉是来自于生猪产量的波动。
但是，现在来看现象有点超预期。目前价格比较低，理论上供应特别是能繁母猪作为一个主要产能指标应该下降，但是能繁母猪目前表现的还是比较有韧性。这说明我们企业还是愿意把能繁母猪放着，用钱来扛，这是第一点。第二、同样的能繁母猪，现在的4000万头跟3-4年前的4000万头不一样，生产效率不一样。以前能繁母猪一年能生产的数量大概是23头，现在一些企业一年可以繁殖大概29头，优秀的可以到33头。生产效率大幅提升。所以，同样的能繁母猪产能对应的生产量完全不一样。所以从这个逻辑上看，我们必须注意到目前虽然价格已经让企业应该有减产冲动，但是目前所有的企业都在“屏”。为什么？还有一个很关键的点都认为今年价格要涨，到价格上涨时候再出来获利。所以，目前来看，“猪周期”我个人判断会超预期的延长，可能到下半年。
// 黄金价格为什么坚挺？//
黄金是大宗商品里一个非常关键的品种，也是现在投资者相对比较喜欢的品种。但是，黄金从原先的基本面逻辑来看是非常负面的。以前看黄金主要看两个，实际利率和美元指数。只要实际利率上涨，对黄金就是一个负面影响，只要美元指数上涨了，对黄金也是一个负面影响。黄金目前高高在上的价格，从原先对黄金判断的逻辑来看是说不通的。
如下图所示，我把美国实际利率反了个方向，往下走就是上升。美国实际利率从2022年开始暴涨，但是金价无惧实际利率的上升，这是以前从来没有发现的现象。很多投资者假如根据实际利率去投资黄金就会吃亏。同样，根据美元指数去投资黄金也会发现问题。
（图片来源：南华期货）
下图，美元指数也反了个方向，往下走就是美元指数上涨。美元指数在2022年到2023年期间也有一个非常快速的上涨过程，但是期间美元指数上涨也无法撼动黄金。或者换个尺度来看，用黄金来标价美元的话，其实美元指数已经跌得很厉害，这是我们看到的一个非常有趣的现象。因为黄金原先的逻辑现在来看，似乎在市场上表现得并不是很有效。
（图片来源：南华期货）
怎么去理解黄金价格现在涨这么高？我觉得可能要从另外一个角度来理解，就是全球的货币供应量。全球的货币供应量做总的基数跟黄金价格比较可以看到，现在黄金的波动跟全球的货币供应量的波动有很强的相关性。这也很好理解，货币是一个信用的概念。黄金其实在某些方面抵御了纸币购买力下降的一个主要工具。特别是这几年美国持续的高赤字。美国每一次赤字率上升都对应黄金价格的上涨。目前来看，美国未来几年的赤字率也不会有明显的下降。
（图片来源：南华期货）
今年从基本面看，假如实际利率开始下降，美元指数也开始下降，对黄金的基本面是个好消息。同时，假如美国的财政赤字还是保持7%的规模，对黄金也是一个好消息。所以，今年的黄金还是有很好的基本面支持，包括美国的货币供应的支持。
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