文丨龙红亮 编辑丨林伟萍

编者按：

作为20世纪价值投资的代表人物，“股神”巴菲特的投资理念与方法深刻影响着全球金融投资者。

那作为普通投资者该如何跟着巴菲特“抄作业”？又该如何给企业做合理估值呢？在机械工业出版社近期出版的《巴菲特的投资心法——普通人的致富之路》这本书中，作者通过分析长达67年巴菲特亲笔写就的致股东/合伙人的信以及伯克希尔股东大会发言，拆解出其中的门道。

如作者在本书第3章节“巴菲特如何挑选股票”中写道：“巴菲特通过两招化解企业估值的难题：一是找容易估值的公司（柿子找软的捏），二是留足犯错空间（安全边际）。”并结合以往案例对投资者如何通过这两个维度来挑选好的公司做了细致探讨。

红刊价投经授权摘录了其中部分文字，以飨读者，以下为原文（略有删减）：

巴菲特看到这一章的名字时，估计肺都要气炸了。因为他在2021年致股东的信中写道： “查理和我选的不是股票，我们选的是生意。”（Charlie and I are notstock-pickers，we are business-pickers.）

为了便于读者理解，我们仍然保留这个名字，希望巴菲特先生不要生气。

选股票就是选公司

在价值投资者看来，选股票就是选公司。在你买入一只股票前，目标公司的业务到底值多少钱，你必须要有个大致的了解。

当这个生意值500亿元而股票市值只有300亿元时，这当然是值得买入的。不过，你可别想着今天买入，下周或下个月就能涨。搞不好你买入后仍然下跌了20%这在股票市场是再正常不过的事了。格雷厄姆口中“市场先生”的短暂疯癫状态可远不止于此。

但是，再疯癫的市场从中长期看总会回归理性。

问题是，如何给一家公司进行正确的估值？巴菲特说：“如果你没有把握能够比市场先生更清楚地衡量企业的价值，你最好不要跟他玩这样的游戏。”（1987年致股东的信）。

关于这点，巴菲特在1992年致股东的信中详细阐述了价值投资的方法。

在约翰·伯尔·威廉姆斯50年前所写的投资价值理论当中，提出计算价值的公式。我把它浓缩如下：今天任何股票、债券或是企业的价值，都将取决于其未来剩余年度的现金流入与流出，并以一个适当的利率加以折现后所得的期望值。这个公式对于股票与债券都适用。不过这里有一点很重要且很难克服的差异，那就是债券有票息与到期日，可以清楚地知道未来的现金流；但就股票而言，投资者必须自己去分析未来可能得到的“票息”。更重要的是，管理层的能力对于债券的影响相当有限，顶多因为公司无能或是诚信明显不足而延迟支付利息。但是对于股票投资者来说，管理层的能力将大大影响股票的“票息”收入。

用今天的话来说， 一家公司的价值=就是它未来所有净现金流的折现。

当然，难点在于如何正确地评估一家公司未来的现金流。虽然金融界有很多预测不同类型、不同成长阶段企业的未来现金流的方法，但预测始终是预测，错误是不可避免的。

尤其是这种通过复杂模型和计算公式评估出来的公司价值，巴菲特对此非常警惕。他曾说过，模糊的正确，要好过精确的错误（1993年致股东的信）。

巴菲特是怎么克服为公司估值这个难题的呢？在1992年致股东的信中他继续写道：

虽然评估股权价值的数学计算并不难，但是即使是一个经验丰富、聪明过人的分析师，在估计未来“票息”时也很容易搞错。在伯克希尔，我们试图以两种方法来解决这个问题。第一，我们试着坚守在我们自信很了解的产业上。这意味着这些行业必须要相对简单且稳定。如果一项生意很复杂或者经常变化，我们实在是没有足够的聪明才智去预测其未来的现金流。碰巧，这个缺点一点儿也不会让我们感到困扰。对投资人而言，最重要的不是他到底知道多少，而是理性客观地知道他不懂哪些东西。一个投资人，只要能避免犯大错误，只需要知道很少，就够了。

第二点同样重要，那就是我们在买股票时，必须要坚持安全边际，若是我们所计算出来的价值只比其价格高一点儿，我们不会考虑买入。我们相信格雷厄姆强调的安全边际原则是投资成功的基石。

巴菲特通过两招化解企业估值的难题： 一是找容易估值的公司（柿子找软的捏），二是留足犯错空间（安全边际）。

第一点，找容易估值的公司。什么生意容易估值？①容易理解的生意，并且是巴菲特和芒格能够理解的生意，这类生意的特点一定是简单、清晰，一句话就能说清楚（段永平说，好生意是一句话能讲明白的生意）。②现在就有稳定现金流（巴菲特非常厌恶那些有“未来前景”的公司），至少非常容易算出当前及未来几年的现金流。③生意模式不容易被时间改变。因为对股票未来现金流进行折现，肯定要考虑未来相当长时间的现金流，距离现在越远，现金流预测错误的概率就越大。如果一项生意的盈利模式不稳定，很容易被市场环境或竞争所改变，那么现金流的稳定性大大降低，从而增加了现金流预测错误的概率。

（1）容易理解的生意。 巴菲特整个投资生涯，投向的基本都是这个类型的生意。从家具城、珠宝店、巧克力、汽水、报纸、铁路，到手机等消费电子产品，以及银行和保险公司。虽然巴菲特对银行业有一些看法（杠杆太高），但他认为经营良好的银行还是可以买入的。而那些不太容易理解的公司，包括复杂多元化经营、复杂高科技的公司，巴菲特很少涉猎。

这里一定要记得一点：每个人所能理解的生意是不一样的（因为每个人的能力圈不一样），巴菲特能理解卖汽水的生意（正如他对保险业很熟知一样），你未必就能理解。也许你有深刻认知的互联网、医药或者其他高科技公司，对你而言就是易于理解的，而对巴菲特来说可能是一本天书。

（2）现在就有稳定现金流。 巴菲特不愿意去赌未来，他在致股东的信中做收购广告的时候，明确的第二条标准就是“展示出持续的盈利能力（光有预期或困境反转型的企业，不要）”。在后期致股东的信一开头，巴菲特便强调伯克希尔的价值取决于它的盈利能力，而非市值。因此总是把伯克希尔逐年的账面盈利（包括拥有未并表的公司股份所对应的留存收益）一一列出，供股东参考。可见他对现金流（盈利）的重视。

（3）生意模式不容易被时间改变。 生意模式改变得越频繁，未来现金流的不确定性就越大。这和行业特性竞争格局息息相关。当然，也许这种改变对你所买的那家公司的股票是有利的，也许你评估这家公司的公允价值为500亿元，实际上值1000亿元，你赚得更多，但谁能保证这点呢？也许下次评估就朝着对你不利的方向发展了呢？巴菲特在信中经常引用美国总统里根的一句名言：据说劳累工作不会导致死亡，要我说为什么要冒这个险呢？

第二点，估值时给自己留足安全边际。谁都不能给一家公司做准确估值。公司未来发展的不确定性是无法避免的。商业环境的改变、竞争对手的增加、新技术的发明、“黑天鹅”事件、管理层的变更等，都会对企业未来的盈利造成很大影响。如果对自己的估值过度自信，当市场下跌时就失去了保护。因此，一只股票如果你的估值是10元，9.5元肯定不是一个好价格，5元甚至3元就值得去试试了。

回避困难 追求简单

股票投资不是做数学题，越困难的题目分值越高。

“回避困难”“柿子找软的捏”是巴菲特在漫长的投资生涯中的投资心得。

股市投资的终极目的是赚钱，不是为了自我挑战或学习新知识。

所以在1989年致股东的信中，巴菲特总结过去25年犯过的错误时提到：

另外还学到一个教训，在收购与经营各种不同生意25年之后，查理和我还是没能学会如何去解决生意上的困境。我们学会了如何去避免这些问题。在这点我们做得相当成功。因为我们专注于找到那些我们能轻松跨越的1尺高的跨栏，而非那些7尺高的跨栏。

这项发现看起来似乎不太公平。但是不管是企业经营还是投资，坚守在容易且简单的生意上，比整天去思考困难的生意，要赚钱得多……总之，我们尽量避开恶龙，而不是去屠恶龙来获得成功。

上面的话可以说是巴菲特过去25年来的肺腑之言。只有在这方面吃过很多亏的人，才有这样的感悟。

这也是巴菲特彻底告别烟蒂股投资的总结性发言。 因为烟蒂股往往是那种业务陷入困境、股价很低（超过清算价值）的“困境反转”（又一个巴菲特憎恶的词）股。

在1980年致股东的信中，巴菲特写道：

在过去的年报中，我们一再提到买入并经营那些“困境反转型”的生意令人大失所望的结果。这些年我们大约接触了十几个行业中几百家这样的公司，不管是作为参与者还是观察者，我们持续跟踪其预期和实际表现。我们的结论是，当一个声誉远播的管理层遇到烂生意时，往往是后者赢。

为什么这种困境反转型公司往往没有好结果呢？巴菲特在1990年致股东的信中继续写道（当然他是针对垃圾债说的，不过实质相同）：

这些债券的信徒向我们保证不可能发生崩盘危机：巨额的债务会迫使公司经理人比以往更专注于经营，就像一位驾驶员开着一辆轮胎上插着一把匕首的破车，大家可以确信这位驾驶员一定会小心翼翼地开车。当然我们绝对相信这位驾驶员一定会相当小心谨慎。但这辆车哪怕是遇上一个坑洼或是一小块冰，结果将是致命的。一个计划如果需要避开所有的坑，那这个计划就是一场灾难。

也就是说，困境反转型公司就像是在钢丝上跳舞，这当然会迫使舞者小心翼翼。但只要一不小心，他就会摔个粉身碎骨。而商业社会中，最不缺的就是意外。

这种惨痛经历也迫使巴菲特抛弃格雷厄姆的烟蒂股投资，转向寻找芒格口中的“伟大的公司”。

因为，一家伟大的公司会在你离开后继续运作；而一家平庸的公司不会这样。（芒格语）

在1994年致股东的信中，巴菲特继续宣扬他的这种“赚容易的钱”的精神：

投资者应该记住，他们的业绩不是使用奥林匹克跳水评分方法计算出来的，难度不被计算在内。如果你对一个企业的看法是正确的，其价值在很大程度上取决于一个既易于理解又持久的单一关键因素，其回报和你正确分析了一笔以许多不断变化的复杂变量为特征的投资是一样的。

也就是说，从赚钱的角度来看，从容易理解、容易分析的股票上赚到的钱，和从极为复杂、难以分析的股票上赚到的钱，是等价的，但是前者更为简单，且更不容易出错。因为市场不会为你高难度的分析提供额外的报酬。

（嘉宾观点仅代表个人，不代表本刊立场。）