作者|深水财经社 冰火

5个月股价暴涨120%，国轩高科（002074）2025年半年报却藏隐忧：归母净利3.12亿元，扣非净利仅0.73亿元。

从地产跨界到动力电池行业第四，但公司业绩高度依赖政府补贴，如今固态电池故事，能否支撑其百倍市盈率？

一、地产跨界电池，营收四年连破三关

作为曾经早早入局的磷酸铁锂龙头，国轩高科于2006年成立，2015年借壳东源电器上市，成为A股第一家上市的动力电池公司。

国轩高科的独特性，始于实控人李缜的“断舍离”。在房地产行业红利期，他毅然剥离传统业务，押注动力电池赛道，为公司埋下“跨界基因”。

如今，国轩高科已彻底完成身份转换：主业覆盖动力电池、储能电池、输配电设备，核心客户囊括吉利、奇瑞、长安、越南 VinFast 等国内外主流车企，成为新能源产业链的重要玩家。

从行业地位看，国轩高科在动力电池与储能“双赛道”均站稳脚跟：据中国汽车动力电池产业联盟数据，2025年上半年国内动力电池装机量市占率升至5.18%，排名第四；ICC鑫椤资讯显示，同期全球储能电池出货量位列第七。

规模扩张同样迅猛：2021-2023年营收连破100亿、200亿、300亿大关，2025年上半年营收193.94亿元，同比增长 15.48%，增速稳居行业中上游，展现出强劲的规模扩张能力。

二、扣非净利长期承压，政府补贴成“业绩救星”

然而，营收规模的“高歌猛进”背后，是核心业务盈利能力的“捉襟见肘”：国轩高科的业绩高度依赖政府补贴，核心业务造血功能薄弱。

首先，扣非净利长期承压，核心业务盈利弱。

2019-2022年，公司营收连年增长的同时，扣非净利润却连续4年亏损，累计亏损超14亿元；2023年~2024年以及今年上半年，公司扣非后净利润虽然扭亏为盈，分别盈利1.16亿元、2.63亿元和0.73亿元，但占归母净利润的比重始终偏低，仅为12.38%、21.75%、19.91%，核心业务对整体盈利的贡献度不足两成。

其次，扣非与归母净利差距巨大，源于非经常性损益的“输血”，其中政府补贴是绝对主力。

以2025年上半年为例：公司归母净利润3.12亿元=扣非净利润0.73亿元+非经常性损益2.39亿元；在非经常性损益中，政府补贴高达4亿元，远超扣非净利规模。若剔除非经常性收益，公司核心业务的盈利短板将彻底暴露，业绩稳定性存疑。

来源：国轩高科2025年半年报

三、毛利率腰斩真相：技术路线失误埋隐患

比盈利依赖补贴更严峻的，是国轩高科核心产品毛利率的持续下滑。

作为今年上半年营收占比72.37%的“压舱石”，公司动力电池毛利率从2016年的48.17% 跌至2025年上半年的14.24%，跌幅超70%；整体毛利率也从47%降至16.42%，近乎“腰斩再腰斩”，且除2024年外几乎年年刷新历史新低。

横向对比差距更明显：2025年上半年，宁德时代毛利率 25.02%，比同期国轩高科高出10.78个百分点，亿纬锂能毛利率17.6%，行业头部企业的盈利优势已形成“代差”。追根溯源，2016年的技术路线决策失误，成为这场“毛利率悲剧”的开端。

2016 年底，工信部等四部委出台新能源汽车补贴新政，明确“电池能量密度高于120Wh/kg方可享受补贴”。彼时，国轩高科主打磷酸铁锂电池，能量密度普遍低于115Wh/kg，不符合补贴标准；而行业主流迅速转向能量密度达标的三元锂电池，众多企业纷纷跨界布局。

遗憾的是，国轩高科未能及时调整技术路线，错失三元锂发展的黄金窗口期，市场份额与盈利空间双双流失，毛利率下滑趋势自此难以逆转。

四、股价翻倍市盈率百倍，固态电池落地存两大坎

在盈利困境下，国轩高科试图通过“技术讲故事”打开估值空间，固态电池成为其最新“王牌”，也点燃了资本市场的热情。

自4月9日至9月2日，国轩高科股价从18.31元飙升至40.20 元，近5个月累计涨幅1.2倍，总市值726亿元，动态市盈率近百倍。

国轩高科近期股价走势日K线图

这波行情的核心推手，是5月17日公司在全球科技大会上推出G“垣”准固态电池：采用197Ah方形电芯，电芯能量密度300Wh/kg，系统能量密度超235Wh/kg，宣称搭载新能源车可实现1000km续航。

然而，这份“技术蓝图”距离商业化落地仍有两道难关：

首先是成本关。固态电池目前研发成本高昂，即便技术成熟，若无法控制成本，车企出于性价比考虑难批量采用，参考宁德时代2023年发布的能量密度500Wh/kg凝聚态电池，两年过去仍未装车；

其次是落地关。目前国轩高科“金石全固态电池”处于中试量产阶段，尚未达到大批量商业化运用阶段，能否打破“叫好不叫座”的魔咒，尚需时间检验。

市场对固态电池的乐观预期无可厚非，但要说其能彻底改写锂电池行业格局、解决国轩高科的盈利痛点，显然为时尚早。

国轩高科若不能尽快摆脱补贴依赖、提升核心业务造血能力，即便固态电池故事讲得再动听，也难掩“大而不强”的本质。

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