北京时间2025年9月18日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%～4.25%，这是自2024年12月以来首次降息，也是颇受全球市场关注的一次降息。如何理解美联储本次降息的逻辑？美联储降息又将给国内资本市场带来哪些影响？

一、仍是一次预防式降息，但美国就业问题趋于复杂

美联储降息是对美国就业状况变差的回应，但防通胀的目标并未放松。8月美国就业数据不及预期，新增非农就业人数只有2.2万人，失业率由4.248%上升到4.324%，并且首次申领失业救济金的人数显著上调，但与之同时美国CPI和PPI又有所回升，特别是季调后的CPI升至2.9%。在通胀和就业两方面的压力之下，鲍威尔认为“就业下行风险已经增加”，但是本次降息的幅度依然只有25BP，而不是50BP，美联储本次降息不够“鸽派”。从本次议席会议的点阵图来看，19个委员中有9位认为年内降息次数是少于3次，这说明美联储官员在投票分歧上没有市场想象的那么大，联储决策重心并未从防通胀完全转为稳就业。刚刚上任的美联储理事斯蒂芬·米兰是唯一反对美联储9月降息25个基点的人，他支持更大幅度的降息50个基点。实际上，美国特朗普政府的关税政策对全球供应链和产业链带来的扰动，可能将滞后影响美国通胀水平。

美联储降息仍是预防式降息，美股走势涨跌不一，美债呈现典型的预防式降息交易特征。从经济基本面来看，当前美国非农就业人员的工资总额仍超过常态增长趋势线，消费增速依然接近4%，考虑到最终消费对于美国经济增长的贡献率接近90%，再加上制造业产出指数的边际回升态势，很难说美国经济将很快面临衰退。北京时间18日早盘，美股涨跌不一，其中道琼斯工业指数上行，而纳斯达克指数下行，这或说明金融、地产板块认可了降息的利好，但科技板块可能提前交易，并认为本次降息幅度并不及预期。从美债来看，在降低落地之后10年期美债开盘时收益率略有上行，这符合预防式降息的常规走势。当然，这也不排除美债收益率因获利盘离场而波动下行至4%，但只要美债没有显著下行，就大体可以说明债券市场认为美国经济基本面仍会受益于降息。

由于当前美债规模超过36万亿美元，而偏高的收益率对于美国财政和美国经济带来较大债务压力，下调利率是大的趋势，但是由于通胀粘性的存在，美联储降息的节奏和力度难以加快加大。从就业市场来看，如果新增就业人数偏低是由于移民政策或者人工智能等新技术业态带来的，降息也很难应对就业市场的结构性变化。

二、国内市场将受益于美联储降息，但主要是“以我为主”

国内宏观政策操作“以我为主”，美联储降息部分缓解中美利差倒挂的压力。从历史经验来看，美联储衰退式降息时，往往会出现资本市场风险以及外需收缩风险向我国外溢，从而带来国内政策利率的显著下调以及流动性向市场注入，比如2001年、2008年以及2020年。当美联储预防式降息时，国内政策操作则受外部影响不大，比如2019年的7至9月，或者2024年的9月。美联储降息有助于缓解当前中美利差倒挂的压力，这对于人民币汇率将形成一定支撑，当前美元兑人民币汇率或会从7.1向7.0靠拢。这意味着我国央行在采取降息、降准或者流动性宽松政策时所面临的外部约束会降低。但是国内货币政策操作依然会是以我为主，其中7月、8月主要宏观经济统计指标边际走低，三季度GDP增速低于5%的压力不小，也许今年9月将会出台新一轮的稳增长政策，而这主要是由国内经济基本面决定的，并非主要来自于美联储降息打开政策空间。

国内权益市场有一定上行惯性，但高位盘整的风险依然存在。因反内卷政策带来的“反内卷行情”，政策对于股票市场财富效应的重视，以及存款利率大幅下调带来居民存款搬家的影响，国内股票市场自今年6月以来出现了一轮上涨行情，权益市场走势是与经济基本面的走势存在背离的。但是受非银存款增长影响，国内权益市场或仍有一定上行惯性，特别是人工智能相关的市盈率低于美股，科技板块的交易热情可能会有所持续。权益市场难以长期偏离经济基本面，高位盘整的风险依然存在，但如果9月能有新的增量政策接续，市场情绪可能会得到延长。

国内债券市场仍将上有顶下有底，10年期国债收益率或将向1.7%靠拢。自去年“924”一揽子增量政策实施以来，下调政策利率以及存量房贷利率驱动三四季度的经济修复，“6+4+2”万亿的财政政策实际上主要是起到“置换减压”作用而不是增量刺激，并且化债思路是用长期限的低利率去置换高利率，随着整体市场利率的走低债券市场走牛。今年6月以来随着“股债跷跷板”效应以及反内卷带来的物价上调预期影响，10年期国债到期收益率出现波动上行。但是9月如果再次出台增量政策，或依然将是货币政策先行，此外准财政政策工具——政策性开发性金融工具虽然有利于投资回升以及融资需求撬动，但这也同时意味着重点支持领域的生产有可能进一步扩张，实际上不利于物价的回升。四季度用于项目投资的新增专项债有助于形成实物工作量并托底固定资产投资，但或难以对冲房地产投资的跌幅扩大。特别是居民部门整体仍处于去杠杆过程中，股票市场在居民资产配置中占比仍低，风险偏好回升带来的存款搬家现象能持续多久，以及多少比例会流向权益市场依然存疑。

三、后续来看，美股获益、美债收益率波动下行，黄金利好但仍需慎重

美联储调高GDP增长和通胀预期，回归至中性利率仍需时间。本次议息会议中，美联储官员对2026年的GDP预期比6月高了0.2个基点，失业率低了0.1个基点，PCE通胀高了0.2个基点，这说明至少美联储角度认为美国经济基本面问题不大，降息有助于支撑经济回升，但通胀仍需谨慎对待。在这样的背景下，美债利率下行的幅度和节奏或不会太大太快，甚至可能滞后于美联储的降息操作。从美股来看，无论降息是快是慢，都不会影响美国科技股的估值上行，这对于美股将形成一定的利好，特别是目前白宫正在干预美联储的独立性，争取以股市上行来支持中期选举，也可能有助于美股形成自我实现的预期。

黄金将受益于美联储降息，但高位回调的风险依然存在。伦敦现货黄金价格自2022年俄乌冲突以来已经翻倍，创下1980年以来黄金最大和最快涨幅，这一涨幅或已经计入了地缘形势动荡，以及中美大国博弈的影响。今年4月以来的黄金上涨，或又受到新的因素的影响，特别是美国所谓对等关税政策抬高了美债收益率下行的压力，对于美债的担忧转化为对于美元的担忧，美元指数从4月的104下行至当前的97。但是随着美联储重启降息，以及美联储的持续缩表，美债的压力将有所缓解，再加上美联储调高经济增长预期和通胀预期，美元指数走强也有一定支撑，再考虑到黄金本身并不产生利息收入，黄金买盘止盈离场的动机并未走低，黄金高位回调的风险依然存在。

【作者简介】

张林，远东资信研究院副院长

马琰，远东资信研究院助理研究员（中央民族大学硕士在读）

黄美霖，远东资信研究员