海报新闻记者 沈童 报道

天龙股份拟以2.32亿元现金收购亏损科技公司苏州豪米波控股权，而苏州豪米波原股东却在此时选择折价离场……

2月11日，天龙股份（603266.SH）终于交出了对上交所二次问询函的回复。这份长达数十页的公告，试图向市场解释一个问题：一家净资产为负、今年前三季度净亏4358万元的科技公司，凭什么值3.55亿元？

但真正耐人寻味的，并不是天龙股份给出的答案——41.29%的预期收入增速、7.9年的静态回报周期、创始人团队的国家级人才标签。真正值得追问的是：为何苏州豪米波上一轮融资时的投资人，宁可接受远低于原定回购利率的条件，也要在此刻打折离场？

离场者

此次从苏州豪米波退出的七家外部股东中的三家分别为：石河子市明照共赢创业投资合伙企业、烟台华立投资有限公司、安徽中鼎密封件股份有限公司。

据悉，他们入股的时间集中在2021年至2024年，恰逢智能驾驶赛道资本最狂热的周期。彼时，苏州豪米波的投前估值在B+轮达到6.5亿元。投资人签下的回购条款清晰明确：若未完成业绩承诺或未能上市，创始方需按8%的年化利率回购股份。但最终，这些投资人同意以年化4.5%的利率退出。

4.5%是什么概念？2023年以来，1年期LPR从3.65%降至3.10%。即便以最保守的无风险收益率对标，这个数字也并不具备明显的溢价空间。

天龙股份在回复函中的解释是，外部投资人认为，标的短期独立上市难度较大，本次交易可实现资金快速回笼，规避后续融资股权稀释风险。

翻译成大白话就是：与其等一个不确定的IPO，不如现在拿钱走人。

接盘者

与撤退者形成对照的，是接盘者天龙股份的姿态。

这家长期为博世、大陆、日立提供精密注塑件的汽车零部件二级供应商，正面临传统业务增长放缓的困局。这一担忧也表现在股价里，截至2月12日收盘，公司市值42亿元，市盈率约38倍，处于上市以来71.68%分位以下。

2.32亿元相当于天龙股份2025年三季度末货币资金（3.29亿元）的七成。也就意味着，这笔交易的赌注不仅是现金，更是上市公司未来2-3年的利润表。

根据预测，苏州豪米波2026年、2027年仍将处于亏损状态，直接拖累上市公司业绩。天龙股份相关负责人对媒体坦言，“预计第一、二年有几百万至千万元的影响” 。

更值得关注的是商誉。本次交易预计新增商誉约1.8亿元，占2025年三季度末净资产的11.46%。这意味着，即便苏州豪米波后续经营不及预期，天龙股份的资产负债表也已提前为此预留了风险敞口。

天龙股份并非不知道这些风险。在回复函中，公司用十余页篇幅详细披露了业绩对赌条款、创始人股权质押安排、商誉减值内控制度。

问题是，一家上市公司用七成账面现金去押注一个可能预期时，这其中又包含了哪些考量呢？

上交所在二次问询函中也提出了几乎相同的问题：在本次收购未来2-3年将对公司业绩产生实际负面影响、可能产生大额商誉减值、业绩承诺方补偿能力不足的情况下，继续实施高溢价收购的具体考虑是什么？

天龙股给出的回答是：“精密制造+智能感知”双轮驱动，向一级供应商升级，切入4D毫米波雷达赛道。

定价之惑

更值得注意的是，在此次交易中，有一个细节被淹没这数十页的回复公告里——差异化定价。

天龙股份受让外部股东股权时，对应的苏州豪米波整体估值为4.46亿元；而受让实控人转让股权及增资时，对应的估值仅为2亿元。

同一时间、同一标的、同一交易，两种估值，相差一倍有余。

天龙股份的解释是：外部股东转让股权的定价，系按照其入股成本加年化4.5%利息计算；实控人转让及增资的定价，则基于收益法评估结果的折价。

这从商业逻辑上说得通，外部财务投资人和产业创始人的退出诉求、持股成本、流动性约束本就不同。

但这也引出了另一个问题：如果标的公司真的值3.55亿元，为什么外部股东拿到的退出对价，对应的却是4.46亿元的估值？

一种可能的解释是：4.46亿元包含了流动性溢价，外部股东在此次交易中获得的不仅是股权对价，更是提前退出的确定性。而这份确定性，由天龙股份及其控股股东支付对价。

另一种可能的解读则更为直接，即外部股东愿意接受低于8%的回购利率，是因为这个价格已经高于他们对苏州豪米波真实价值的判断。

若第二种解读成立，那么此次交易的本质，就是一场存量股东的变现退出。

闭环

此次交易的资金安排，构成了另一个值得追问的闭环。

根据公告，天龙股份向苏州豪米波增资的1亿元中，首期增资款将主要用于归还标的公司对浙江安泰控股集团有限公司的借款。

浙江安泰是谁？天龙股份的控股股东。

公告显示，因上市公司推进本次交易程序用时较长，苏州豪米波营运资金出现阶段性紧张，浙江安泰于2025年作出了临时借款措施，提供2800万元借款。

于是，一条完整的资金回路浮现出来：天龙股份（上市公司）以增资款形式向苏州豪米波注入资金，苏州豪米波将资金用于归还对浙江安泰（控股股东）的借款，浙江安泰收回借款。

从合并报表层面看，这笔资金从未离开天龙股份及其控股股东的体系。但从中小股东的角度看，上市公司的现金确实减少了，而控股股东的债权确实收回了。

这在资本市场是并不少见，但这笔交易是高溢价收购亏损资产，那么这种资金安排到底是出于何种考量？

上交所问询函明确要求公司说明“是否存在利益输送或其他未披露的利益安排”。天龙股份在回复中予以否认。

赌约

业绩对赌则是此次交易的最后一道防线。

苏州豪米波创始人及创始股东承诺，2026年至2029年，公司累计实现营业收入不低于12亿元、净利润不低于0.48亿元。

这是一份以四年为周期的累计对赌，而非逐年考核。相较于标准的一年一考，这种安排为标的公司提供了更长的业绩平滑周期。

但补偿方案却相对有限。根据补充协议，业绩承诺方优先使用不超过1000万元现金进行补偿，不足部分以其持有的标的公司50%股权进行补偿。

1000万元现金，与2.32亿元的交易对价相比，覆盖率不足5%。而股权补偿的价值，取决于届时标的公司的估值。如果业绩不达标，估值大概率同步缩水。

这意味着，一旦苏州豪米波未能兑现业绩承诺，天龙股份能够获得的补偿，可能远不足以覆盖商誉减值和业绩拖累带来的损失。

尾声

2月10日，天龙股份报收21.89元/股，较1月5日交易公告发布前上涨约8%。同期，汽车零部件板块指数下跌约3%。这表明，短期内这个“故事”确实被市场接受。

当然，苏州豪米波的技术是真实的，创始团队的履历也是真实的，但技术领先与技术变现之间，还有很长一段路。

当前，外部投资人拿到4.5%的年化回报，选择提前离场；天龙股份押注41.29%的收入增速预期，选择逆势进场。

这其中或许并没有对错，只是风险偏好的分别。但在资本市场，风险偏好的差异最终会反映为定价的分歧。而这一切，都要等到2029年才能揭晓……