编者按

2026年4月召开的中共中央政治局会议强调，要坚定不移深化改革开放，推动科技自立自强、产业链自主可控。在外部冲击加剧、贸易摩擦向科技制裁和金融市场传导的背景下，如何防止企业价值被市场情绪过度低估？上市公司又能否依靠内部治理提升市值韧性？本文以美国实体清单制裁为切入点，基于A股上市公司经验证据，揭示制裁压力如何通过价值链风险和投资者悲观预期引发错误定价，并进一步说明高质量公司治理如何通过稳定经营基础、改善市场预期，实现市值管理与金融韧性的提升。

公司内部治理与贸易摩擦：

制裁压力下企业的市值管理机制

摘要：

关键词：

公司内部治理；错误定价；市值管理；贸易摩擦

一

贸易摩擦改变企业市值管理的外部环境

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贸易摩擦从商品贸易扩展到企业制裁

经济全球化进程的持续演进深刻重构了全球价值链分工体系。作为全球第二大经济体，中国自1978年改革开放以来不断深化对外开放，建立起覆盖150多个国家和地区的贸易网络，产品出口遍及全球，连续多年保持全球货物贸易第一大国地位，与世界各国形成了紧密的国际贸易联系。强大的制造能力巩固了中国在全球产业链中的关键地位，中国也通过原材料采购、中间品贸易与技术合作等渠道与全球各国形成了深度嵌套、相互依存的共生格局。在资本市场领域，中国自20世纪90年代初步建立现代市场体系以来，始终以渐进式创新推动制度型开放。在准入机制上，先后引入合格境外机构投资者（QFII）与人民币合格境外机构投资者（RQFII）等过渡性安排，为境外资本构建了有序的参与路径。在此背景下，中国资本市场的价格形成机制被深刻重塑，国际资本流动、汇率变动等因素的影响力日益增强，外部冲击的传导路径更趋多元，程度也显著加深，凸显了开放经济下我国应对外部冲击、抵御跨境风险传导的研究价值与实践需求。

近年来，地缘政治冲突与国际贸易争端加剧已对经济全球化进程造成显著冲击。自2018年以来，美国推行的单边贸易保护政策引发了全球经贸秩序重构，特朗普政府多次借助实体清单管制对中国高新技术产业实施系统性遏制。一方面，实体清单制裁不仅直接制约受制裁中国企业的原料与技术获取，更有可能通过行业供应链、战略合作网络等路径对同行业未被直接列入清单的企业形成溢出效应，迫使上下游主体重新评估与其合作的风险;另一方面，实体清单制裁将重塑市场预期，干扰投资者对行业成长性的判断，加剧悲观情绪与负面预期。当贸易摩擦与科技制裁的影响由实体经济向金融系统传导时，市场定价机制容易出现过度反应，部分企业虽面临经营压力，但股价大幅下跌可能显著偏离其基本面，形成错误定价。如图1和图2所示，实体清单不仅使受制裁中国企业的股价产生波动，更催发整个市场的定价偏离。

02

背景：加密资产的跨境流动催生统计需求

在此背景下，平抑外部冲击所引发的股票错误定价，实现上市公司的市值管理，对维护我国金融系统稳定具有重要战略意义。作为中国资本市场的本土化制度创新，市值管理的核心是上市公司在监管框架与政策引导下，通过主动管理手段调节市场价格与内在价值的动态平衡，在应对外部政策冲击时强化我国资产定价权的内生稳定性，为维护国家经济安全构筑市场化的安全屏障。

市值管理是上市公司通过内部运作抵御外部冲击、促进内在价值与市场定价良性互动的主动模式，内部治理优化是上市公司质量提升的核心路径，与市值管理的理念高度契合。由此引致本文的核心研究命题：企业强化内部治理能否通过激活价值创造与价值实现的联动机制，有效缓释因美国制裁而引发的错误定价冲击，达到市值管理效果。

二

制裁压力引发企业市值冲击

2018年以来，美国对华实施实体清单制裁成为中美经贸脱钩的关键事件，不仅直接冲击受制裁企业，更通过供应链风险外溢对未受制裁的同行业企业产生显著间接影响。一方面，实体清单制裁导致投资者难以清晰认知并准确评估制裁对这类企业的间接影响程度，无法精准判断其真实风险状况。另一方面，制裁引发的行业整体不确定性放大投资者的悲观情绪与负面预期，促使其做出非理性投资决策，这些因素共同推升错误定价水平。

公司治理质量提升能有效降低上述负面影响。良好的公司治理可通过规范决策流程，强化内部监督与常态化投资者关系管理等措施，提升企业经营能力和效率，帮助投资者更清晰认知实体清单的间接影响边界，扭转投资者悲观情绪和负面预期。综上所述，中美贸易摩擦背景下非受制裁同行业企业的错误定价可能因投资者认知偏差与非理性决策加剧，公司治理质量提升可通过改善投资者对间接影响的认知引导其理性决策，对冲外部冲击的负面作用。

三

公司内部治理如何缓冲市值冲击

市值管理应以价值创造为内核来夯实基础，价值实现为支撑实现弥合市场定价偏差，错误定价是市场估值与基本面之间的偏离。在中美贸易摩擦引发的跨国冲击情境下，实体清单制裁作为关键冲击的外溢风险将对同行业未受直接制裁企业的错误定价产生显著影响，这一效应通过削弱价值创造基础与干扰价值实现渠道实现。

从价值创造视角出发， 依据公司价值理论，企业内在价值取决于未来自由现金流的贴现。实体清单引发的产业链风险可能传导至同行业非直接制裁企业，提升其经营不确定性，进而降低现金流稳定性损害内在价值。实体清单制裁也引发行业价值链结构性重组，同行业企业虽未直接遭受制裁，但受产业链关联传导同样会面临上游供应网络不稳定、海外客户因忌惮次级制裁终止合作等风险，导致生产稳态被打破、销售渠道收缩，使市场对这类企业的估值基准发生偏移。

从价值实现视角出发， 实体清单引发的政治不确定性与行业受制裁带来的整体性负面预期将共同催生市场悲观情绪，直接削弱投资者的理性定价能力，导致资产内在价值与市场价格产生偏离，进而引致错误定价。

在中美贸易摩擦的大背景下，公司内部治理优化能从内在价值和市场定价两个渠道缓解外部冲击引发的错误定价，最终实现市值管理。

在价值创造层面， 强化内部治理能依托专业化决策机制推进供应链与市场的多元化布局，降低对受制裁关联网络的依赖，修复价值链稳态，遏制收入下滑，为市场提供稳定估值基准。

在价值实现层面， 内部治理质量提升将打破悲观情绪和负面预期的传导链条，平抑投资者的非理性行为，疏通价值实现渠道，推动市场价值向内在价值回归。

四

来自中国A股上市公司的经验证据

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研究设计

本文以2009—2023年期间的所有A股上市公司的年度数据作为研究样本，进行清洗处理，最终获得42783条“公司—年份”观测值。上市公司数据均来自CSMAR数据库和CNRDS数据库。

文章构建双重差分模型，检验实体清单制裁对上市公司错误定价水平的影响以及公司治理的市值管理效果。自变量为虚拟变量，根据美国商务部产业与安全局依照《出口管理条例》管控向特定最终用户出口以实现维护美国国家安全及外交利益目标构建的实体清单（Entity List）来确定。以中国证券监督管理委员会发布的《上市公司行业统计分类与代码》为基准，将经过人工核验确认的受制裁上市公司所属行业整体界定为受美国出口管制影响的范围，回归样本中剔除了直接受到制裁的企业，聚焦受制裁企业所处行业内的其他上市公司，主要研究行业层面的间接溢出效应。被解释变量衡量上市公司的错误定价程度，利用市值账面比的分解来探究股票错误定价情况。该指标避免了将市值管理概念粗略地划定为做大市值，也体现了市值管理以内在价值为底的管理理念。

美国此次推出的监管框架，核心是将加密资产划分为五大类别，实施差异化监管，明确各类资产的监管边界与规则。具体分类包括：

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主要研究发现

基准回归结果显示，实体清单对同行业未受直接制裁的企业存在风险溢出效应，上市公司强化内部治理对错误定价程度存在缓释效应。处于同行业受制裁间接影响企业相比完全未受制裁影响企业的错误定价程度提高，实体清单制裁在行业内出现显著风险溢出效应。强化内部治理能对错误定价水平有一定减轻效果，缓解实体清单制裁政策风险溢出的负面效应，实现市值管理目的。

五

公司治理发挥作用的具体路径

01

优化企业价值创造结构，改善企业价值实现过程

公司内部治理强化，对实体清单制裁引发的上市公司内在价值与市场定价负面溢出效应，具备显著正向缓冲作用。

受实体清单制裁溢出效应企业的价值链存在断裂风险。本文聚焦企业下游销售作为公司价值创造维度的衡量标准，以客户集中度作为代理变量，探究是否存在“实体清单制裁溢出效应导致公司出现断链—损害价值创造基础—公司强化内部治理缓解制裁负面效果—上市公司错误定价收敛—实现市值管理”的作用链条。

考虑到断链有可能受实体清单制裁溢出效应后的被动收缩，也有可能是公司主动战略优化的主动调整，本文进一步以上市公司的海外收入对价值创造维度进行验证，若上市公司的海外收入因客户集中度上升而下降，则排除断链是主动战略优化调整的竞争性假说。

由于实体清单制裁对同行业上市公司的溢出效应大小在短期内并不清晰，且处于受制裁企业同行业的上市公司仍存在受扩大制裁的可能，在价值实现维度，投资者的定价效率有可能因为悲观情绪而受到部分影响。因此，本文聚焦企业与外部利益相关者的互动作为公司价值创造维度的衡量标准，将上市公司本年披露的受监管问询公告数量作为公司价值实现维度的代理变量。监管机构作为市场管理者对企业经营或治理相关问题的问询一定程度体现了上市公司内部情况与外部投资者之间的不信任情绪，本文据此探究是否存在“实体清单制裁产生的复杂溢出效应导致外部投资者产生悲观情绪和负面预期而降低市场定价效率—阻塞价值实现渠道—公司改善治理修复投资者理性定价效率—上市公司错误定价收敛—实现市值管理”的作用链条。

考虑到监管问询本身可能是信息透明度提升的表现，本文进一步以沪深交易所判定上市公司的信息透明度对价值实现维度进行补充验证，若上市公司的信息透明度并没有因监管问询的发生而提升，则排除其通过信息透明度发生作用的竞争性假说。

结果表明，实体清单显著增加同行业未受直接制裁企业的断链风险，提升企业的价值链集中度，而强化内部治理使企业在面临外部冲击的时候，更有可能及时调整自身产品结构和开拓新的合作关系，增强下游销售的稳定性，这证实了本文的观点，即实体清单对同行业未受直接制裁的企业存在风险溢出效应，使其错误定价程度显著提升，高质量公司内部治理能缓解这一负面影响，即公司治理水平越高，实体清单制裁导致的错误定价程度越轻。

结果还表明，实体清单显著增加同行业未受直接制裁企业受到的监管机构问询，增加市场不信任情绪，良好的公司治理能修复投资者的悲观情绪和负面预期，改善因寒蝉效应而受损的定价效率，进而实现市值管理目的，证实了本文的观点，即实体清单制裁会加剧投资者对同行业未受直接制裁企业的负面情绪，阻塞公司价值实现渠道，加剧错误定价，而高质量的公司内部治理能通过稳定外部预期，改善投资情绪，疏通价值实现渠道来减轻错误定价。

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不同情境下公司治理作用的差异

在外部冲击下，企业内部治理对股票错误定价程度的调节效果随情境变化而呈现异质性，具体表现在制度环境更优以及处于成长期样本的调节效应更显著。

在制度环境方面，结果显示，无论所处制度环境如何，上市公司均受到实体清单制裁的负面溢出效应而产生错误定价，位于高制度环境省份的上市公司其公司治理的纠正作用更显著。这说明，良好的地方公司治理氛围为企业实施有效的内部治理提供了必要的制度保障与执行环境，强化了外部冲击下的市值管理能力。

企业所处生命周期阶段作为内在属性，深刻影响对外部制度与经济环境的敏感度及治理需求。结果显示，成长型企业更易受到外部冲击的负面影响，公司治理的缓解作用也更显著。这可能因为，成长型企业风险承受能力弱，制裁冲击引发的错误定价更严重，但治理结构能快速适配外部环境变化，规避组织惯性导致的滞后问题，最终呈现更显著的市值管理效应。

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市场监督和投资者关注的影响

从企业视角，强化公司治理能抵御实体清单制裁带来的负面冲击。从监管视角，监管部门更着重整体金融系统的稳定性和潜在风险。结果显示，在股价短期连续或大幅下跌的样本中，受到实体清单制裁溢出效应的企业提升内部治理质量能更有效缓解因制裁引发的错误定价，说明改善治理能在极端市场条件下推动市场保持相对理性的定价秩序。

对上市公司而言，市值管理带来的错误定价收敛能优化融资环境，降低资本成本，为市场传递出企业真实正面的信息；对投资者而言，市值管理能保护投资者利益，推动更准确的价值发现。股价崩盘风险产生的主要原因是，在信息不对称的情况下，市场由于各种原因没能对上市公司的真实价值进行定价，随着时间推移，负面消息不断的积累，风险集中释放后，对公司股价产生极大的负面冲击，最终导致崩盘。因此，公司强化内部治理的市值管理操作能从根源上抑制如实体清单制裁等负面信息的累积，减轻股价崩盘风险。

结果显示，改善内部治理的市值管理手段能有效缓释个股负面信息的累积，降低股价崩盘风险，更好保护投资者，维护金融系统的稳定。

六

政策启示：以内部治理提升企业市值管理韧性

本文通过对2009—2023年A股上市公司的数据进行实证研究，探讨了实体清单制裁溢出效应下企业公司治理与错误定价之间的关系，并揭示公司优化内部治理能通过价值创造与价值实现双轮驱动所形成的闭环机制实现市值管理效果的重要路径。

本文研究发现，美国制裁显著扩大了企业市场估值与基本面之间的偏离，治理质量更高的企业在制裁冲击下表现出更小幅度的错误定价。机制分析显示，内部治理一方面通过调整价值链结构与经营布局缓解外部业务受损，另一方面通过改善信息环境和提升定价效率减弱市场悲观预期的影响。内部治理的调节作用在制度环境较成熟和处于成长期的企业中更显著。进一步分析表明，在市场深度下跌阶段，治理提升对抑制市值下滑和降低股价崩盘风险有更强影响。据此本文提出以下政策建议:

在当前复杂多变的国际经济环境下，面对美国制裁冲击与贸易摩擦的持续挑战，中国资本市场应立足自身发展逻辑，将定价基准锚定于国内基本面与长期价值。为此，应着力完善市场基础制度，强化本土市场的价值发现能力，确保资产价格能充分准确地反映国内企业的内在价值与宏观经济韧性，减轻外部冲击下的短期情绪与非理性行为的影响。培育壮大本土长期机构投资者力量，使其成为稳定市场定价的重要组成部分，遏制跨境负面舆情的过度炒作从而阻断外部风险的传染链条。通过构建更具深度、效率与韧性的本土定价体系，进而抵御跨国冲击，维护国家金融安全，为实现高质量的稳健发展奠定基础。

强化内部治理是在不确定性中获得市场信任、实现市值稳定的基石。企业不应仅在股价下跌时被动应对，而应主动将公司治理提升至战略高度。在价值创造端，强化公司治理对价值链稳定与风险管控的战略引领与制度保障作用，主动修复与增强抵御外部制裁的业务韧性;在价值实现端，面临负面舆情时应快速响应，扭转投资者的悲观预期和负面情绪，将治理优势转化为确切的定价效率提升。