陈聆听/文

近年来，随着全球城市化进程加速和科技的飞速发展，低空经济作为新兴产业异军突起，被誉为继互联网、新能源之后的下一个万亿级市场。自动驾驶飞行器（eVTOL）更是被视为“未来交通革命”的核心。然而，这一新兴产业在资本追捧与技术突破的同时，也因商业模式不成熟、监管滞后等问题频遭质疑。

作为中国低空经济“领头羊”的亿航智能（NASDAQ:EH），这家被称为“空中特斯拉”的企业，先后两次遭遇国际做空机构狙击，其暴露的合同真实性、生产能力及财务数据争议，也暴露出行业高速发展下的乱象与风险。

第一次做空：WolfpackResearch狙击，股价急坠63%

2021年2月16日，美国做空机构做空机构WolfpackResearch发布报告《亿航：注定要崩毁的股票拉价之局》，指控亿航智能存在“虚假合同、空置工厂、收入造假”等问题，质疑亿航智是“精心策划的库存促销活动，WolfpackResearch表示，亿航是“一支精心拉抬的个股”，该公司对其产品、制造、营收与伙伴关系撒谎。

报告核心指控包括：

（1）客户关系造假：称亿航主要客户上海鹍翔智能科技有限公司实为关联方，双方签订“虚假合同”以抬高股价。2019年一份合同以高于市场价100倍的价格出售3架EH216飞行器（单价150万元人民币），随后又以单价骤降99%续签合同，交易逻辑存疑。

（2）生产设施虚假：Wolfpack称其调查员潜入亿航广州总部及工厂，发现“空无一人”，质疑其仅为组装厂，缺乏先进制造设备，违反中国制造认证规定。

（3）误导性宣传：指控其在宣传中将普 通无人机试飞许可包装为“载人级”飞行许可，夸大技术资质。

（4）涉嫌收入造假，自2019年12月中旬上市以来，亿航只实收了其报告的销售金额的极小一部分。作为收入虚浮的表现之一，亿航的实际收款率只有23%，应收账款天数近200天。

报告发布当日，亿航股价暴跌62.7%，市值蒸发超40亿美元，创下中概股单日跌幅纪录。

针对WolfpackResearch在报告中提出的指控，亿航智能紧急发布声明称报告“漏洞百出”，亿航智能宣布对WolfpackResearch提起法律诉讼，指控其“恶意行为和虚假指控”，并聘请法律顾问维护权益。

创始人胡华智对报告中的内容进行一一回应，强调上海鹍翔并非股东，合同条款与其他客户一致，并公开合同原件及翻译版。并公布广州8750平方米生产基地的监控录像，称云浮工厂在建且规划年产能600架；揭露做空机构人员伪装成送货员潜入公司拍摄，指控其故意误导。

回应公告发布后，亿航智能股价上涨67.88%，收盘价为77.73美元/股。尽管回应后股价次日反弹近68%，市场分歧加剧，部分投资者认可其技术前景，认为做空是“短期扰动”；另一派则担忧其商业模式过于超前，商业化落地遥遥无期。部分媒体将亿航比作“中国版瑞幸咖啡”，质疑其过度依赖资本炒作。

第二次做空：兴登堡指控，股价近乎腰斩

2023年11月7日，美国做空机构兴登堡研究（HindenburgResearch）发布报告《亿航智能：空洞的订单和虚假的销售额》，对亿航智能（NASDAQ:EH）资金储备、技术实力、订单真实性等方面提出质疑，这是继2021年WolfpackResearch后，亿航智能第二次遭遇大规模做空。

兴登堡做空报告

（1）订单真实性存疑：其头部订单“注水”,最大订单方UnitedTherapeutics（预购1000架）于2021年因续航不足（仅30公里）抛售全部股份，且该公司实为亿航投资者，存在利益绑定嫌疑。第二大订单来自印尼一家成立仅1天、注册资本仅3.4万美元的空壳公司，订单价值3000万美元，被质疑缺乏履约能力。总计1300架预订单中，92%被指“交易存疑”，部分签约客户无实际业务支撑。

（2）研发与资金短板：累计研发投入仅9740万美元，远低于竞争对手Joby（7.62亿美元）和Archer（3.81亿美元）。账面现金仅4490万美元，难以支撑资本密集型的航空制造业务，而竞争对手现金储备均超数亿美元。

（3）适航证限制未充分披露：尽管EH216-S获全球首张eVTOL适航证，但附带“禁止在人口密集区、共享空域及地勤人员视线外飞行”等限制，实际商业价值受限。

兴登堡的报告发布后，亿航的股价迎来较大波动。当天美股盘前一度跌近20%，一个月时间内，亿航智能股价已从10月13日的高点25.78美元跌至13.06美元，股价近乎腰斩，市值蒸发约7.78亿美元。

面对HindenburgResearch的“指控”，亿航智能很快做出回应，并发文指出上述报告包含对公司业务运营和财务状况的不实陈述和误解，并强调三点：

（1）订单真实性：所有订单均基于“已签署的合同”，客户需求真实存在，且交付计划将配合各国监管审批进度推进。

（2）研发策略：创始人胡华智称“研发投入精准聚焦”，避免资源浪费于不成熟项目，同时透露将拓展空中旅游、物流等场景。

（3）适航证进展：现有限制为“阶段性要求”，未来将逐步放宽，EH216-S已在首尔、巴黎试飞，并计划参与2024年巴黎奥运会。

舆论也是两极分化，质疑派认为，eVTOL行业仍处早期，亿航订单依赖政府合作与试点项目，规模化盈利遥遥无期；兴登堡称其商业模式为“最后起飞的eVTOL公司”。

尽管董事长胡华智在2024年初回应称“股价下跌非公司责任”，并承诺2024年业绩将证明价值，但市场对其依赖政府订单、商业化落地缓慢的担忧未消。

而部分投资者认为适航证突破具有里程碑意义，低空经济政策红利或带来长期机遇。

做空指控的核心：财务、技术与监管

通过两次做空事件的梳理和对比，两次做空均指向亿航的三个核心问题：财务、技术与监管。

尽管亿航智能在两次做空事件后通过法律诉讼、技术展示和财务数据披露进行了系统性回应，但其核心业务逻辑和商业实践中仍存在多个无法被证伪的客观事实，这些问题非但未被消解，反而在后续发展中逐渐显现。

根据亿航智能官网显示，其成立于2014年，总部位于广州，是全球首家获民航局适航认证的无人驾驶载人eVTOL企业，产品覆盖城市空中交通、智慧城市管理等领域。

2016年全球首款载人级自动驾驶飞行器“亿航184”横空出世，这款形似放大版无人机的产品，因超前理念引发两极争议：科技界惊叹其颠覆性，航空界则质疑“玩具能否上天”。彼时，亿航年营收不足千万元。

2019年12月在纳斯达克上市（股票代码EH），发行价12.5美元，市值一度超6亿美元。在上市前，亿航智能曾获得三轮融资，投资方包括真格基金、乐搏资本、伽利略资本等，融资金额超5000万美元。

但上市后遭遇两次做空，暴露其客户集中度高、商业化进程缓慢等问题，市场对其商业模式可持续性产生疑虑。

其财务情况也不容乐观，从2017-2023年的7年间，累计亏损达12.82亿元，2023财年净亏损为3.02亿元，2022财年净亏损为3.29亿元。

2024年，亿航智能实现营收4.56亿元，同比激增288.5%，赢来首次盈利。其核心驱动因素是明星产品EH216系列产品交付量从2023年的52架跃升至216架，增长315.4%。

2024年第四季度单季交付78架，创历史新高，推动当季营收达1.64亿元，同比增长190.2%。这一突破主要得益于2023年EH216-S获得全球首张标准适航证后，政府文旅、国资平台、应急等领域订单集中释放，合肥、云浮等地的低空经济示范项目积极开展。

但这也埋下隐患，其大多数订单依赖政府项目，单机售价239万元，但回款周期18-24个月，并且千架订单与实际交付存在落差，商业化营利能力不足。若低空经济补贴退坡或地方财政收紧，可能导致需求骤降。

同时，国内小鹏汇天、峰飞航空等企业加速推进适航认证，竞争将加剧。

另外，尽管营收同比增长288.5%，亿航2024年净亏损仍达2.3亿元，且现金流高度依赖融资，其毛利率从64.1%下滑至61.4%，暴露规模扩张下成本控制乏力。

更值得警惕的是，经营活动现金流净额1.6亿元，难以覆盖研发与产能投入，若无法持续获得资本输血，资金链断裂风险将加剧。

是资本泡沫还是长期机遇?

2025年，旗舰机型EH216-S运营航司获得由CAAC颁发的全国第一批载人类民用无人驾驶航空器运营合格证（OC）。但此次获批的OC证存在严格的场景、飞行模式等多方面限制，适航认证的阶段性突破未能解决实际运营限制。

具体来说，两个运营许可证的地点限制都很严格，一个是限制在其广州厂区内，另一个是限制在合肥骆岗公园内，两个明确限定其运营场景为“A点起飞A点着陆”的低空观光旅游，且需在划定的隔离空域内运行。具体限制包括飞行高度不超过120米、速度低于100公里/小时、仅限昼间正常天气飞行、禁止在人口稠密区或水域飞行，且需全程处于远程操控机组视距范围内。

近年来，eVTOL概念受到众多国际投资人的追捧，加上已经上市的中国eVTOL公司非常少，亿航自然备受瞩目。另政策东风与市场预期为亿航注入强心剂。中国低空经济市场规模预计2030年突破3万亿元，而亿航号称已拿下全球首个eVTOL“四证”，摩根士丹利更预测2040年全球城市空中交通市场规模达万亿美元，而亿航更是宣称其凭借先发优势占据估值高地。

然而，光鲜数据背后暗藏风险，两次做空风波中的财务质疑、技术瓶颈和监管等问题并未得到解决。

从市场成熟度来看，目前空中交通仍处于早期概念，不论是载人还是物流，都存在一系列问题，包括：缺少相应的配套支持，物流方面可能因成本高企而不具备与现有物流公司竞争的优势，用户的接受度还有待考量等等。

部分网友也表示，“空中的士”概念虽酷，但实际体验可能受限于法规和成本，短期内难以普及。

短期看，政策红利与资本热捧可能放大其估值泡沫，而低空经济注定是一场长跑，亿航智能作为首个集齐“四证”的领头羊，意味着中国无人驾驶“载人时代”序章，它的成败不仅关乎企业自身，更是低空经济从概念到落地的缩影。

[引用]

①　再遭机构做空！“空中特斯拉”亿航智能积极回应，但业绩仍在亏损中.钛媒体APP.2023-11-08.

②　做空机构又来袭：无人机第一股亿航反击“狼群”，股价反弹7成.第一财经2021-02-18.

③　“空中飞的”突遭做空！紧急回应.证券时报2023-11-08.

④　亿航智能："飞行汽车第一股"营收暴涨之下，有怎样的隐忧？｜财报.南方都市报AI前哨站2024-08-30.

⑤　中国无人航空龙头亿航被质疑虚假订单.alphanews阿尔法工场研究院.2023-11-13.

⑥　亿航智能公布2024Q4及全年财报：营收翻三倍首度盈利.羊城晚报•羊城派.2025-03-12.

⑦　交付量同比增长315.4%，亿航智能“成绩单”出炉.中国证券报.2025-03-12.

⑧　新年第一份做空报告！研究机构沽空亿航智能！.深蓝财经.2021-02-20

⑨　中概股亿航智能遭机构狙击 创始人回应疑点.中国经营网.2021-02-19.

⑩　南方日报｜广州：从“智车之城”迈向“天空之城”.南方日报.2025-04-02